随着碳中和的提出，黑色金属市场迎来了新一轮的逻辑切换。在“碳达峰、碳中和”的长期大战略下，工信部“粗钢产量同比下降”的政策成为了影响黑色金属的主要逻辑。我们认为“碳中和”战略有望长期改变钢铁企业的供给格局，钢铁行业的产能峰值将现，而原料的供给将进入扩张周期，钢铁行业受到原料挤压利润的格局将被改变，黑色金属中的成材和原料也将攻守易型，过去两年受到压制的钢材将成为强势的品种，而原料将成为产业链中的弱势品种。
我们基于全年碳中和的大背景下，结合二季度各品种基本面的变化，得出以下结论：
▌钢材：二季度再攀高峰，谨防冲高回落
我们认为需求决定方向，供给决定弹性。从钢材的需求来看，国内外经济复苏的趋势延续，叠加供给受限，钢价有望在二季度再攀高峰：
从基建需求来看，财政偏向积极，基建用钢平稳增长。在财政偏向积极、去年新增在建工程逐步过渡到用钢阶段的背景下，我们预计基建端用钢需求将保持3-5%的温和增长，且在逆周期调节作用淡化后，基建端用钢需求的弹性将有所下降。
从地产需求来看，赶工压力犹在，需求韧性犹存。房企更加依赖销售回款，预计新开工后的赶工行为对今年上半年的建筑业用钢需求仍有较强支撑。在融资受限以及期房面临到期交付的双重压力下，赶施工、赶交付为地产端用钢需求韧性延续提供了重要保障。预计地产端用钢需求全年大概率保持正增长，中性预估2%左右。
从制造业和出口需求来看，出口逐步回落，补库支撑板材需求。从库存周期的运行阶段来看，以美国为代表的发达国家补库动力将得以延续，国内制造业仍处于恢复阶段，补库需求未尽；同时中长期贷款连续保持较高增速，随着企业盈利的改善，制造业投资有望继续走强。我们中性估计制造业和出口全年用钢需求增速将达到8%左右。
因此总体来看，二季度国内外需求将共振向上，将驱动钢价攀登新的高峰。但二季度钢价再攀高峰之后可能冲高回落，一方面是地产端用钢需求在下半年可能边际转弱，国内外的补库周期可能在年中达到高点，二季度需求可能到达高点；另外一方面，原料的供给在下半年可能进一步释放，成本端存在大幅下行风险。
▌铁矿：内在驱动减弱，关注环保限产与钢厂高利润博弈。
整体来看，铁矿自身驱动已逐渐走弱，而环保限产成为了影响铁矿供需基本面的关键因素，如果政策放松，原料易涨难跌；如果政策持续严格执行，铁矿初期因过剩持续承压，但只要国内外的需求不变，海外增产使得铁矿的供需重回政策不执行的情况，价格也将补涨。从目前的情况来看，二季度环保限产的力度不会超过三月份，铁矿价格在前期受到压制后补涨的概率很大。但从中长期来看，随着碳中和的逐步落实，国内粗钢产能的扩张进入了尾声，铁矿即使再度上涨也将成为强弩之末，中长期来看可能将逐步转入高位震荡的格局并逐步走熊。
▌焦炭：回归合理利润，高点逐步下移。
焦炭产能长期方向趋于过剩，但产量可能有阶段性错配，目前焦炭高利润有所收敛，过度累库后也有减产，随着旺季需求的启动，钢厂、贸易商采购将转为积极，焦化厂将进入去库周期，带动期现价格阶段性反弹。长期看由于高炉受到的政策打压更大，焦炭需求受到抑制后，随着焦炭新增产能的逐步投产，供需趋于过剩，将压制焦炭反弹高度。预计焦炭绝对价格在1800-2600区间波动，高点将逐步下移，总体以反弹抛空的思路对待。
▌焦煤：供需长期向好，价格驱动向上。
国内焦煤产量持续受到安全检查的影响，进口量也持续偏低，主焦煤结构性紧张的矛盾仍然存在。即使考虑到粗钢产量压减政策，在焦炭投产期，焦煤需求也较为平稳，整体来看供应端的减量更大，焦煤价格在二季度可能驱动向上，总体维持回调买入的思路。
▌硅铁：产地政策驱动，反复震荡式上涨。
二季度硅铁真实需求弱稳，供应又受能源管控影响。内蒙减产强化了市场对供应减量的担忧，但宁夏、青海等区域并无政策跟进，3月份以来期现价格均有下跌，期货的基差压力已释放；在需求全面启动后，若产地再出限产政策，硅铁有望重新走强，预计将反复震荡，抵抗式上涨。
▌硅锰：政策成本双驱动，硅锰价格有支撑
二季度硅锰的关键在于产地能耗政策，碳中和背景下，硅锰供需两端均受影响，供应受到的扰动可能更大；海外钢厂复产，外盘锰矿涨价下，成本端支撑较强。因此硅锰价格将保持相对偏强，若锰矿成本坍塌、产地限产完全解除，硅锰才会进入趋势性下跌，这些因素尚未出现。
▌风险因素
“碳中和”背景下压减粗钢产量的政策将成为交易的核心逻辑，因此主要关注的风险因素是政策的执行力度，预计终端需求的强度是否弱于预期。

报告正文
2017-2018年在供给侧改革的红利下，钢铁行业经历了持续的高利润，刺激了钢铁行业真实产能的大幅扩张，随着在2018年四季度环保限产的放开，粗钢产量开始大幅增长，推动原料价格大幅上涨，而钢材利润持续受到原料价格上涨的压缩。过去两年，粗钢产能扩张背景下，成本的上升成为了市场的主逻辑。
但随着碳中和的提出，黑色金属市场迎来了新一轮的逻辑切换。在“碳达峰、碳中和”的长期大战略下，工信部“粗钢产量同比下降”的政策成为了影响黑色金属的主要逻辑。“碳中和”被视为供给侧改革的2.0版本，我们认为“碳中和”战略有望长期改变钢铁企业的供给格局，钢铁行业的产能峰值将现。由此，钢铁行业受到原料挤压利润的格局将被改变，而原料的供给将进入扩张周期。随着政策东风的渐起，黑色金属中的成材和原料也将攻守易型，过去两年受到压制的钢材将成为强势的品种，而原料将成为产业链中的弱势品种。
在钢铁行业迎来新的发展格局、黑色产业链迎来逻辑转换之际，我们力求立足于“碳中和”的大背景，通过对限产政策实际影响的模拟，推演新的供需平衡，全方位探讨在新的供需格局中各个品种的运行方向，并对黑色金属整体走势进行系统性展望。 
▌第一部分 “碳中和”背景下，钢铁行业迎来新变局
我国年二氧化碳排放量将近100亿吨，相当于美国的2倍、欧盟的3倍。在应对全球变暖这一关乎全人类命运的重大课题下，我国作为负责任大国理应有所担当。国家领导人于2020年9月七十五届联大提出我国要力争2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和。参考发达国家经验，从碳达峰到碳中和普遍需要50-70年时间，我国的目标时间紧任务重，更需要各环节的严格落实。
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钢铁行业及上下游产业链碳排放量占比排放总量比例将近1/5，因此在“碳中和”的大背景下，钢铁行业进行碳减排首当其冲。从中长期视角考量，随着“碳中和”相关政策的不断落地和持续深入，对钢铁行业的利润格局和生产结构均将产生深远影响。一方面，粗钢供给将持续受限，原料需求也将受到挤压，钢企的利润中枢有望长期上移。另一方面，钢铁生产结构也会有所调整。工信部《关于推动钢铁行业高质量发展的指导意见（征求意见稿）》提出，“到2025年，电炉钢产量占粗钢总产量比例提升至15%以上，力争达到20%；废钢比达到30%”，可见从碳减排的角度来看，主要受限的将是高炉炼铁以及与之相匹配的炼焦、烧结等环节，长远看有利于废钢比的提升。
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从年度视角来看，我们需要更加关注政策的落地节奏和实际执行情况。去年年底，工信部提出“确保2021年粗钢产量相较于2020年同比下降”，奠定了对供给端进行压缩的基调；3月以来，唐山限产力度不断加强、时间拉长至全年，且环保限产也有逐步蔓延至华东、西北等钢材或炼钢原料主产区的趋势。碳中和大背景下，愈演愈烈的环保限产也在不断强化工信部政策落地的预期，盘面已经率先反应，后续走势需要现实的进一步配合。因此我们在尝试在这一背景下，对黑色金属新的供需平衡格局进行构建。
▌第二部分 不变：复苏延续，需求有望保持正增长
一、基建：财政偏向积极，基建用钢平稳增长
基建作为一项逆周期调节手段，在疫情的冲击已经基本缓解、经济处于向上修复阶段的过程中，对其投资增速不宜过于乐观。但在财政偏向积极、去年新增在建工程逐步过渡到用钢阶段的背景下，基建端用钢需求仍有正向增量。
一方面，从最新政策来看，“两会”政府工作报告仍然要求“保持宏观杠杆率稳定”，政策面急转弯风险不大，同时从计划财政赤字率3.2%、地方政府专项债3.65万亿的发行计划来看，财政政策仍然偏向积极。另一方面，一般而言基建项目要经历2-4年的施工周期，通常从项目开工到进入用钢阶段有半年左右的时间间隔。去年疫情初期基建项目申报量大幅增长，从主流基建公司的订单来看，全年增长达22%，因此目前已经开工在建的基建项目相对较为充裕，在资金配合到位的情况下，在建工程有望迅速释放用钢需求。
2021年财政安排的3.65万亿地方政府专项债截至3月26日仅发行264亿元，参考往年专项债融资节奏，预计今年的专项债将于4-10月集中发放，且政府工作报告中明确今年的专项债将重点投向在建工程，有利于基建端用钢需求的快速释放。同时需注意，今年对于专项债使用明显淡化了其作为撬动杠杆的资本金作用，而重点强调优先支持在建工程以及生态环保、社会保障事业等民生领域，因此其对于基建投资增速的拉动作用也不宜过分高估。整体来看，我们预计基建端用钢需求将保持3-5%的温和增长，且在逆周期调节作用淡化后，基建端用钢需求的弹性将有所下降。
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二、地产：赶工压力犹在，需求韧性犹存
地产政策“稳”字当头。去年8月，针对地产企业提出融资“三道红线”，划分“三线四档”进行管理；去年12月，发布银行放贷集中管理制度，对不同类别银行个人住房贷款占比上限提出要求。为了防范地产市场过热风险，监管部门通过降企业杠杆打压资金需求，又通过约束银行放贷限制资金供给，供需两端夹击下，房企融资受到明显压制。
从地产企业的应对策略来看，房企更加依赖销售回款，地产开发资金来源中，销售回款占比从去年年初的47%逐步扩张至目前的55.9%。同时，疫情后的货币宽松对地产销售的正向驱动仍在延续，今年1-2月销售面积同比2019年增长23.1%，说明地产自身需求仍有较强韧性，有利于快速回款，为企业的赶工行为提供资金支持。
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要维持较高的销售增速，一方面要有与之相匹配的推盘策略，另一方面也敦促地产企业对新开工的土地加快赶工，以达到预售标准。因此去年下半年以来，新开工在较高基数的情况下仍保持了一定正向增长，考虑到新开工之后半年的地下施工阶段用钢强度较高，因此预计新开工后的赶工行为对今年上半年的建筑业用钢需求仍有较强支撑。今年1-2月新开工同比2019年有小幅负增长，我们认为可能与房企优先保障受疫情影响的停缓建工程的复工有关，预计随着资金逐步到位，上半年新开工增速有望进一步恢复，存量土地赶开工对地产用钢需求的支撑有望延续。
在融资受限以及期房面临到期交付的双重压力下，建筑工程投资增速高企，说明有限的资金也在向存量施工阶段倾斜，赶施工、赶交付为地产端用钢需求韧性延续提供了重要保障。一般而言，从期房销售到竣工交付有30个月左右的时间传导，从2016年开启的期房销售高峰累积的交付压力将长期存在，在可以预见的时间内，存量施工的赶交付行为对地产端用钢需求的支撑有较好的延续性。同时，受疫情影响而停缓建的工程加紧复工将进一步推升施工阶段的赶工强度，而“三道红线”带来的去杠杆压力也要求房企加快在建工程的竣工结算、确认收益，存量施工向竣工转化速度加快也将成为地产用钢需求稳定的基础。
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地产端用钢需求面临的主要风险主要来自于房企拿地的持续下行以及对于销售高增速持续性的担忧。从地产前端来看，在控制负债的压力下，房企拿地更为谨慎，去年8月之后百城成交土地面积增速持续回落，土地成交领先实际支付一年左右，因此未来土地购置费对地产投资的拖累尚未显现。但从时间传导来看，当前新开工更多依赖前几年高周转期的库存土地，房企拿地持续回落可能会在三季度之后逐步影响新开工的增速。地产销售目前仍处于高景气状态，较高的销售增长为地产各环节的施工提供了有力的资金支持。但这也构成了远期的隐忧，随着货币政策逐步回归常态，一旦销售出现趋势性回落，在国内贷款和自筹资金均受限的情况下，赶工强度将会受到资金的拖累。
整体来看，我们认为地产韧性犹存，赶工压力将有力支撑上半年的用钢需求。虽然远期新开工可能会受到拿地走弱的拖累，但一方面开工后的半年用钢强度有延续性，另一方面大量的存量施工面积会降低用钢需求的回落斜率。考虑到去年一季度受到疫情扰动新开工基数较低，我们预计地产端用钢需求全年大概率保持正增长，中性预估2%左右。
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三、制造业和出口：出口逐步回落，补库支撑板材需求
国内的制造业与出口关联紧密，且两者均为板材的主要需求领域，因此我们把出口和制造业的需求合并分析。
去年4月以来，海外供应链在疫情下受损，而需求则受到财政刺激支撑，由此产生的供需缺口部分转移至中国，因此我国出口持续强于预期。去年10月之后，随着海外制造业逐步复苏而上游原料生产相对滞后，海外工业企业补原料库存的需求强烈，进一步带动中国板材的直接出口，直接出口与间接出口共振，大幅推升了板材需求。进入2021年，板材直接出口已经恢复至疫情前年份的正常水平；但随着海外制造业恢复以及新的产能扩张，间接出口有回落隐忧，虽然2月出口增速高达155%，但我们认为出口高增速主要得益于基数效应以及在手订单的支撑，而PMI新订单和新出口订单均出现回落，主要航线的集装箱运价指数也均出现了见顶回落，我们预计间接出口的强度后期将有所减弱。
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虽然出口端有边际转弱预期，但海外的持续补库仍将为板材需求带来增量。从库存周期的运行阶段来看，以美国为代表的发达国家制造业库存仍处于低位回升阶段，但新增订单已经连续几个月回升，在今年海外经济整体向上修复的背景下，预计补库动力将得以延续，从而提振全球定价的品种，用于制造业出口的板材价格将受到支撑。从国内来看，制造业仍处于恢复阶段，补库需求未尽；同时中长期贷款连续保持较高增速，随着企业盈利的改善，制造业投资有望继续走强。在海内外需求共振的背景下，预计板材需求仍将较为旺盛，考虑到去年一季度的低基数缺口，我们中性估计制造业和出口全年用钢需求增速将达到8%左右。
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四、钢材总结：二季度再攀高峰，谨防冲高回落
基于前述假设，我们按照三大主要行业对今年国内的粗钢需求进行加权计算，粗略估计总需求将取得4%左右的正增长。如果工信部要求粗钢产量同比下降的政策严格执行，即使粗钢产量同比零增长，粗钢也存在4000万吨的供需缺口，钢价重心将趋于上行。从全年来看，政策压减的产量仍然是未知数，但我们认为粗钢的供给受到抑制将是大势所趋。
供给决定弹性，需求决定方向，总体来看，我们认为从国内外的需求来看，二季度总体仍然是趋于向上。从国内来看，我们认为上半年地产和基建需求将比较稳定，制造业和出口需求将维持较强；从海外来看，随着疫情的好转，欧美经济将继续复苏，海外主动补库周期将持续提振板材需求。总体来看，二季度国内外需求将共振向上，将驱动钢价攀登新的高峰，这个逻辑和我们在去年底的年报《登高望四方，但见山与河》中的结论一致。
但二季度钢价再攀高峰之后可能冲高回落，一方面是地产端用钢需求在下半年可能边际转弱，国内外的补库周期可能在年中达到高点，二季度需求可能到达高点；另外一方面，原料的供给在下半年可能进一步释放，成本端存在大幅下行风险。
我们将在接下来的章节中重构政策落地假设下的黑色金属供需平衡，并对各品种的价格走势进行动态推演。
▌第三部分 铁矿：环保限产与钢厂高利润博弈 
一、铁矿供应：非主流矿产能不断投产，铁矿供应明显放量
2021年四大矿山增产约3700万吨，其中主要以淡水河谷恢复产能为主，澳洲三大矿山发运则保持稳中有增的节奏。
非主流矿山中，第一种情况以英美资源、CSN、Cliffs等为代表，2020年遭受了疫情或暴雨的影响，铁矿业务受限，预计2021年排除干扰后，大约能提供1500万吨的产量增量；第二种情况以印度、塞拉利昂及澳大利亚等国非主流矿为代表，多为2014年之前因为矿价低迷而关停的老矿，由于铁矿石价格已持续拉升至高位，也刺激了这些老矿区纷纷投产。2021年将是非主流矿百花齐放的一年，预计将至少提供约6000万吨的铁矿供应增量。
此外，我国国产矿受制于资源、环保等因素影响，产能增加有限，预计今年主要填补今年因为疫情而带来的缺口，产量增加约800万吨。
综上，2021年全年预计铁矿供给增量约10500万吨，若铁矿价格仍能保持当前水平持续运行，将会有越来越多的非主流矿产能投产。
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1、主流矿山：四大矿山基本持稳，发往中国比例逐渐回落
淡水河谷2020年的生产运营情况并没有改善多少，虽然有部分矿区复产增产，但Brucutu等矿区运营不及预期以及新冠疫情的影响，使其全年完成铁矿产量仅3亿吨，基本与2019年持平。
2021年淡水河谷产能预计将增加至3.5亿吨，但新的财年目标仅为3.15-3.35亿吨，产量仅增加约1250-3250万吨，若把Samarco考虑在内，则预计增加产量约2075-4075万吨。
根据图表，由于淡水河谷主要矿区集中在2021年年中复产，预计其产量释放也将集中在下半年，大约占全年增产的66%。
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一季度淡水河谷发运明显较前两年平稳，基本维持小幅区间波动，总发运量同比也有所增加，预计二季度发往中国同比增加835万吨。
此外，尽管海外国家疫情尚未完全消退，但经济仍在持续复苏当中，海外铁水产量也基本恢复至往年正常水平，巴西发往中国比例开始回落。
2月份巴西发往中国比例为63.3%，虽然同比仍居于高位，但主要是由于淡水河谷发往混矿点马来西亚减少所致，而巴西发往东南亚、欧洲等地的比例仍在增长，预计后期巴西发往中国比例将介于2019与2020年之间的水平。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。