美债收益率上升：2021年金融市场的第一枚炸弹

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文 | 流远  看懂经济专栏作家

摘要：3月18日，10年期美债收益率突破了1.7%。美债收益率大幅上升是2021年年初金融市场的一枚炸弹，美债收益率的每一次突破新高都给美国股市及全球股市一记重拳。部分人士也在关注美债收益率攀升对外汇市场的影响，土耳其、巴西以及俄罗斯的加息也为美债收益率上升的影响添加了新的注脚。对于很多人来说，美债收益率的概念及相关影响并不是显而易见的常识，本文试着对美债收益率上升的原因及对金融市场的影响进行简单的分析。

美国国债（以下简称“美债”）收益率被称作“资产定价之锚”，因为美国国债被认为是无风险的，有美国政府信誉担保，所以其收益可以看作是确定的，其他风险资产则会根据其风险状况和美债收益率水平进行定价。在众多期限的美债收益率之中，尤为重要的是10年期美债收益率，它是长期利率之锚，对经济和金融市场具有重要影响。

近期，10年期美债收益率大幅攀升，3月18日已经突破1.7%，引发金融市场动荡及各界的热议，但对于很多人来说，美债收益率上升及其影响并不是显而易见的，似乎隔着一层纱，朦朦胧胧，模模糊糊。美债收益率及相关讨论虽然听起来似乎高大上，但逻辑并不复杂，这篇小文目的就是要澄清关于美债收益率讨论中的一些重要概念，以及对于金融市场的影响。

债券收益率的概念

金融市场的一个重要功能是资金的跨期配置，在金融市场中，重要的是资金的时间价值。今天的1元钱和未来的1元钱价值是不同的，从今天的角度看，我们更注重的现值。我们先来看下面的公式：

其中，R表示债券的到期收益率，M表示债券票面金额。一般来说，对于已经发行的债券，利息和票面金额是固定的，那么债券的到期收益率与债券价格呈负相关关系，即债券收益率上升，债券价格下降。如果从供求决定价格来考虑，债券价格下降，表明债券市场供大于求。

这里需要注意两：一是债券的票面利率与收益率并不是一个概念，有些讨论并没有严格区分。在债券价格不变的情况下，利率与收益率同向变动，但二者并不是同一个东西。二是一般讨论的是债券的名义收益率，如果要研究实际收益率还需要经过通货膨胀调整。美债名义收益率和实际收益率的数据都可以在美国财政部网站是找到。

当前的债券供大于求，对于未来新发债券会产生影响，即新发债券的利率需要提高才有投资者愿意购买，这就提高了发债成本，也抬升了经济的利率中枢。

除了到期收益率，还有持有收益率的概念，意思是在债券存续期间的一段时期内持有债券，但没持有到期，所获得的收益率，可以用利息加上债券的买卖价格差与购买债券本金计算而来。因为持有期间千差万别，所以这个收益率只有投资者自身比较重视，市场更看重的是到期收益率。

近期美债收益率上升的原因

上面的公式表明，对于已经发行的债券来说，利率是固定的，那么在通胀预期上升的情况下，持有债券的实际收益会受到侵蚀，因此，在二级市场，债券购买者会要求债券价格降低，从而实现较高到期收益率，以应对通胀上升的不利影响。

图1：美国1、5、10年期国债收益率

从图1可以看出，10年期美债收益率从去年年末以来就有上升的趋势，只不过最近上升速度加快，收益率曲线变陡。根据市场的分析，此次10年期美债收益率大幅上涨的重要原因是通胀预期抬升。具体来看，以下几方面因素促使通胀预期升高：

一是美联储维持宽松货币政策，近期美联储主席鲍威尔在参议院银行、住房和城市事务委员会就半年度货币政策报告发表证词时表示，将维持当前的联邦基金利率目标区间，并继续以当前的速度购买国债和机构抵押贷款支持证券。另外，拜登政府大规模刺激政策正在落地，经济恢复也会提高通胀预期；

二是疫苗大规模接种、经济复苏的预期增强，带动了通胀预期上升；

三是大宗商品价格上涨进一步提升通胀预期。今年以来，大宗商品价格持续攀升，多家机构预测，未来一段时期大宗商品价格将会继续走高。

美债收益率上升对金融市场的影响

这里要注意区分的是美债收益率暂时性上升和趋势性上升，美债收益率暂时性上升不会对金融市场产生较大冲击，但趋势性上升则会产生不可忽视的影响。

（一）股票市场

理论上看，美债市场与股市可能会呈现出“跷跷板”效应，但现实中二者之间并没有紧密的联系。下图选取道琼斯工业指数与10年期国债收益率，二者2010年以来并没有明显的相关性。

图2：美债收益率与道琼斯工业指数走势

具体到此次美债收益率上升，一些分析认为会对股市产生负面影响：

一方面，美债收益率趋势性上升受通胀预期提高影响，通胀预期上升也意味着未来央行货币政策可能收紧，对股市等金融市场产生不利影响；

另一方面，美债收益率上升意味着美债的吸引力上升，也会吸引资金从股市流向债市，导致股市下跌。

这里重要的是分清楚暂时的影响和长期的影响，美债收益率大幅、快速的攀升短期可能会对股票市场产生冲击，其中起重要作用的是投资者的情绪及风险偏好。长期来看，美债收益率波动幅度回归正常之后，如果投资者的情绪和风险偏好没有大的改变，美债收益率在股票市场运行中的作用会下降。

（二）外汇市场

从美国国债收益率与美元指数关系看，长期二者之间并没有确定的联系，但从近期看，二者之间的关系似乎较为明确，即美债收益率与美元指数之间存在明显的负相关关系，美债收益率上升，美元指数走弱，反之则反是。具体见下图3。

图3：美国10年期国债收益率与美元指数

首先，我们应该明确，美元指数代表美元强弱，代表汇率情况，是一个相对的概念。美债收益率则是一个绝对的概念，更有意义的对比是将美债收益率与其他国家债券收益进行对比，然后再利用这个对比指标与美元指数进行分析，这样会更有意义。

虽然图3下显示美债收益率与美元指数呈现出负相关关系，但二者之间的因果关系则较为复杂，对于二者之间的因果关系存在较大争论。有观点认为，美元指数是因，美债收益率是果，其逻辑如下：在弱美元环境下，美国资本市场的虹吸效应较弱，资金可能会流向其他市场，从而导致美债需求较少，价格下降，收益率上升（实际上，此时市场风险偏好较高，更愿意投资于风险资产）；反之，在强美元环境下，美国金融市场吸引力较高，资金流入美债市场，美债价格上升，收益率下降，在市场风险偏好较低时，此种表现更为明显。美元指数的强弱也会通过通胀预期对美债收益率产生影响，美元指数较弱会提高输入性通货膨胀，从而提高美债收益率，反之则降低美债收益率。

当然，上面的观点也不是绝对的，因为美元指数和美债收益率的影响因素不同，二者之间的关系也不是确定的。很容易我们就能找出反例，例如去年新冠疫情全球爆发之际，市场亟需美元流动性，抛售美国国债，出现了美元与美债收益率同时上涨的情况。

同时影响美元指数和美债收益率的因素是资金流，如果资金涌向美元资产，包括美国国债，美元就会走强，美债价格上升，收益率就会下降。反之则反是。而促使资金涌向美国金融市场的可能是其他原因，如投资者寻求避险，而美元走强和美债收益率下降都是果。所以，对于美元指数和美债收益率之间的关系要具体情况具体分析。

（三）对人民币汇率的影响

美债收益率上升意味着通胀预期上升，这就可能促发美联储提前收紧货币政策，进而促进美元走强。有银行表示，近期咨询套期保值的客户明显增多，同时部分企业改变了收到美元就结汇的做法，开始囤积美元头寸，押注美元指数回升。伴随着美元指数的上升，人民币兑美元也略有贬值，目前在6.5附近波动。

不过，包括美联储主席鲍威尔在内的相关人士都对美债收益率上升持客观稳重的态度，鲍威尔在国会的证词中表示，美债收益率上升是由于预期通胀和经济增长将会复苏，但通胀并不是目前需要担心的问题。美联储在调整政策之前要看到切实的进展，而不仅仅是任何预期。3月美联储FOMC议息会议的基调也明显偏鸽。

美联储理事布雷纳德最近在对外关系委员会线上活动发表演讲表示，经济前景已经好转，但风险依然存在，美联储需要耐心，并在考虑政策变化之前确保其就业通胀目标处于正规。

同时，我们也要考虑到，美联储的货币政策框架已经转型，长期的通胀目标是2%，但在通胀持续低于目标的情况下，会允许通货膨胀在一段时期内超过2%，也就是说对通胀的容忍度提高。所以，在疫情并未明朗，且就业和实际通胀尚未达到目标的情况下，美联储的货币政策不会突然转向。

对于我国来说，我们应该关注美债收益率上升对于我国资本跨境资金流动，从而对汇率的影响。前期，我国国债收益率与美国国债收益率保持较大息差，美债收益率提高之后，息差会降低（目前10年期国债收益率息差约1.5个百分点），这可能会降低流入我国资本市场的资金，从而对汇率产生一定压力。

（四）对部分新兴市场经济体的影响

3月18日，土耳其和巴西央行宣布加息，次日，俄罗斯央行宣布加息，市场预计，其他一些新兴市场经济体的央行也在加息的路上。促使新兴市场经济体加息的主要原因是通胀和资本外流，而资本外流可能受到美债收益率上升的影响。

部分新兴市场经济体的经济、金融形势本来就不容乐观，外债规模不断提高，加之通胀抬头，风险提高。美债收益率上升又对新兴市场造成一击，资本外流寻求稳定的高收益率，对新兴市场的货币产生了压力，迫使新兴市场不得不通过加息来打压通胀、提高对资金的吸引力，虽然此时的加息对经济可能是并不合适的。

小结

对于金融市场上的很多变量来说，彼此之间并不存在明确的因果关系，虽然在走势上可能存在一定的规律性，但并不意味着彼此存在相关性，可能是都受到另外的因素影响，导致似乎出现了一定规律可循。所以，在分析问题的时候一定要具体问题具体分析，避免生硬的套用历史框架来讨论问题，产生文不对题的结果。

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