中国不是欧美投资者眼里的所谓新兴市场，所以不大会重复他们习惯的新兴市场危机。中国的贸易依存度现在已经下降到和日本一样，很接近美国。去年的“内循环主导的双循环”很大程度是对这个趋势的确认。所以中国是一个大的“封闭”经济体，做对比的时候应该对标大的“封闭”经济体，比如美国。

货币、财政、治理和自由这四个维度的对比很明显，美国在走弱，而中国在走强，这样的“信”心是对一个国家货币的强支撑。

人民币与美元到底谁是谁的锚？我认为，2008年以前美元为人民币增信，2008年以后，是人民币在为美元增信。

2009年以后，中国人民银行是唯一一个持续收缩资产负债表的央行，相比其他国家的央行有巨大的扩表空间：如果扩到欧央行的水平，可以注入30万亿人民币的流动性；如果扩到中国自己2007年的水平，可以注入33万亿；如果扩张到日本的水平，可以注入100万亿人民币。

一个帝国到晚期会因为财政问题而遇到各种麻烦，美国是不是会避免这个周期率？我的答案不会，帝国没钱的本来就麻烦，贫富差距特别大的时候更麻烦。

其实全球不存在不可替代的产品，都是时间与金钱的函数。砸钱成功的概率比很多人想象的可能高很多，光伏成功算一例，高铁也是。时间上，高科技也许比大路货可能更容易用钱砸出来。

美国对WTO的批评主要集中在WTO规则本身而不是中国违反了WTO规则，美国在WTO里没办法起诉中国，直接用国内法碾压国际法，所以，在程序正义上，中国应该是正义的一方，而不是美国。

各位朋友大家晚上好，今天我跟大家分享下人民币问题的一点想法，整个演讲分为三大部分：人民币贬值预期来源，中美地缘政治的信心博弈，RMB的利率货币信仰框架。

 人民币贬值预期的来源

首先谈一下预期贬值逻辑，为什么这么多人预期人民币贬值？这么多人看空肯定有道理，不可能大家都是瞎猜。比较有代表性的新闻报道我们先看美国：Kyle Bass是一个很著名的基金管理人，次贷危机做的很成功，他2019年表示人民币要贬值30-40%，核心逻辑是：

1) 中国很多数据是虚报的，比如中国自己说GDP占全球的15%，但人民币在全球的结算中占比不到1%（这组引用数据有点差异但差不太多）；
2)中国自从加入WTO以后，从来没有保持自己的承诺，意思中国在国际市场上从来不诚实经商，这个观点在国内传播的也非常广泛。一年后，2020年10月9日那时候人民币升值很多，他接受采访继续唱空中国是纸老虎，他认为尽管中国自己说是全球第二大经济体，但本质上还是一个新兴经济体，同时他强调中国也不是很负责任的全球参与者。
           
类似观点的海外投资者，把中国定义为一个新兴经济，从而得出人民币要贬值，这就是我今天要讲的核心错误框架。核心错在“信”字，面对同样的数据，先验的“信”的不同应用的框架就会不一样，得出的结论也就会差很多。我今天主要想对比下，试图从不同角度对比并理解当今的中国，从而推出人民币的升值基础，基于逻辑与数据的“信”。错误的框架带来悲惨的结果。事实上，即使投资者在2013年人民币最强的时候卖空，到今天还是不赚钱，甚至到人民币比较便宜7块钱的时候也不赚钱，因为有利率差的问题。所以做空人民币者，除非短期波动抓得好，2013年过来只要持有个几年几乎都没有赚到过钱，美元表面升值都被利差吃掉了。全球这么多聪明的投资者、这么多的对冲基金，为什么最后都没挣到钱甚至很多人亏了很多钱？系统性地梳理下看空人民币的一些要素，我总结七点，可以说七大担忧：第一大家担忧货币严重超发，比如庞大的M2货币量，隔几天我们就会看到自媒体说中国M2又增高了；第二是财政担忧，赤字与宏观杠杆率高，比如快速上升的政府与居民负债；第三科技担忧，核心技术被卡脖子，材料、设备、芯片、发动机各种都有；第四经济担忧，增速放缓的时候会产生社会矛盾，比如最近的内卷就变成了一个很新的流行；第五贸易担忧，产业外移、出口放缓等；第六地缘政治担忧，美国与小伙伴联合起来搞中国，最早说TPP，后来TPP不搞了，美欧日自贸好像没什么效果，后来特朗普联合俄国搞中国，似乎这些没有起到什么作用；第七政治担忧，道路选择带来的疑虑比如“国进民退”。

针对这七个可能不完全的要素我今天会提出一些问题。我自己并没有严格的答案，但针对这些问题我拉一些数据并依据数据做些逻辑推演，至少可以帮助我们思考。我相信好的问题可能带来更好的思考与研究，运气好一些也能带来好的投资回报。第一个问题，关于货币严重超发，问题是如何度量货币是否超发？第二个财政赤字与宏观杠杆率过高问题，时间对标哪里？空间对标哪个国家？第三科技担忧，如果用时间换空间，是否一定在高端产业最难？中国缺最高端的产业，但是美国缺低端产业，是不是美国把低端产业拿回去比中国高端产业拿过来更快？第四经济担忧是趋势性还是结构性的问题？比如就业。第五贸易上，中国出口最大的障碍是中国价格过高还是价格过低？这个问题听起来很奇怪，但我们注意到中国出口遇到最大的麻烦不是中国产品没有竞争力，而是中国产品卖的太多，全球市场份额太高。份额太高难道不是中国产品太便宜，或者换个好听的说法性价比太高吗？如果说你的产品太便宜，那人民币应该升值才对。第六地缘政治上面，我们来看看WTO，为什么美国不喜欢WTO了？WTO不是美国最早倡导的吗？到底什么原因？最后政治上比如“国进民退”，我们如何理解科创板，带着这些问题我来跟大家交流一下。

中美地缘政治的信心博弈

学术研究汇率，大家最关注基本面。但我还是想先来谈一下国际政治，美元人民币很大程度是政治问题，并非经济问题。2019年10月，Paul Romer上午在郑州发言，他批评了美国把芝加哥学派变成了宗教，也谈到中国模式值得科学研究。这话从一个刚刚获得诺贝尔经济学奖的人嘴里说出来，我觉得重要。结果晚上一个朋友发朋友圈，他引用了Paul Romer当晚在广州一个会议上讲的话：“China is becoming the US under Regan administration and theUS is turning into China during Cultural Revolution (中国正在变成里根时代的美国，美国正在变成文革时代的中国)”，他当时讲这句话的时候，相信大家哈哈一笑就完了。但今天，大家觉得这个不是一个玩笑，特别是1月6日国会冲击之后。

基于此，我们从四个角度来探讨一下中美的相对变化。请注意，汇率是个相对的变化，不是一个国家绝对的好和绝对的坏。绝对的角度，全球很多国家增速都没有以前好，中国也不例外。

A、美国

第一从货币的角度，什么是印钱？首先看央行，2008年危机之前，美联储总资产规模大约1万亿美元，危机之后很快到了2.3万亿美元，量化宽松1、量化宽松2、扭转操作然后量化宽松3，最后小幅量化紧缩收了一点，到2019年三季度末总资产3.7万亿美元，注意这比比以前高很多。2019年经济些许放缓，4季度美联储就已经开动印钞机扩表，结果疫情来了，迅速全面加码到2020年6月份就干到了七万多亿美元。这个印钱的速度不仅非常快，同时也带来M1，zero maturity money的大幅攀升，远超2008年之后的那一轮。同时美国国债规模上升也非常快，接存量已近30万亿美元，对比GDP大概是21万亿美元，这个比例几乎赶上了2010年希腊危机时的政府负债率水平。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。