高瓴资本：投资一家公司的四个维度

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高瓴资本：投资一家公司的四个维度

发布时间：2021-3-14 16:59阅读：376

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亚洲最大的私募股权投资机构，高瓴资本动辄上百亿的投资决策更是值得深入研究。高瓴擅长投资生物医药，消费，TMT互联网，企业服务四大领域，这些行业天然具备高护城河，高ROE，高ROIC的特点。只有选择与这些行业内优秀的公司长期共生，才能长期稳定地跑赢标普500，沪深300。本文分享高瓴资本在投资一家公司时所研究的维度，这些维度取自高瓴资本的内部投研方法。
图：高瓴的投资策略有四个维度，分别就是生意、环境、人和组织。

1. 选择商业模式优秀和ROIC高（投资资本回报率）的好生意

张磊在多个场合说过高瓴资本是一家长期结构化价值投资的资产管理公司。不
对高瓴来说，最首要的要素就是长期。
张磊强调“选择时间是投资者朋友的行业和公司”。投资者可能要问，到底哪些行业和公司是时间的朋友呢？哪些公司是时间和公司的敌人呢？
全球最著名咨询公司麦肯锡给出了一个价值投资最核心的指标ROIC。ROIC的全称是资本投入回报率（Return on Invested Capital），ROIC衡量的是股东和债权人投入的本钱，到底获取了多少回报，这是一个生意的本质。
巴菲特说过衡量生意最核心的指标是ROE (净资产收益率)，但是ROE净资产收益率有两个缺陷：
缺陷一：ROE是净利润除以股东权益，但是净利润是一个容易被上市公司玩弄的指标，例如上市公司卖一套房，常常造成真实利润的失真，而ROIC这个指标可以屏蔽非经常损益。
缺陷二：不少ROE 高的公司是通过加杠杆堆出来的，通过高负债公司堆出来的高收益和不加杠杆产生的高收益是完全不一样的，在最近的经济下行周期就完全看出来高负债的公司风险有多大，投资价值完全不一样。
图，投资者可以看一下国内的一些牛股ROIC的指标：（本图取自：韭菜说投资社区）
1.1.      哪些公司不是时间的朋友？
ROIC 低于 6%的公司，这些公司都是时间的敌人，都是伪成长。
当然，对于一些小企业，有些项目暂时是亏损的，但长远看能取得不错的ROIC。这考察投资者对公司未来的前瞻力，这是投资的难点之一，这也需要市场达成共识预期。
1.2.      哪些公司是时间的朋友？
I. 保持长期结构性竞争优势的公司和行业：
高 ROIC只是结果，而赛道和竞争格局、商业模式、护城河才是根本原因。
赛道，竞争格局，商业模式，护城河是生意的天然属性，这非常类似人的出身，从出生开始就命中注定的，这是改变不了的。但发现优质赛道和优秀竞争格局的公司是最难的，需要投资者对商业有非常深度的调研和认知。我发现跟踪高瓴资本是最好的办法之一，因为高瓴资本长期专注于这方面的研究。
从两个财务维度看什么是长期结构性的优秀公司和行业？
可以用两个指标 ROIC 和g（增长率）做成四个象限:
1.    高ROIC+高成长 : 投资里面的战斗机 ，例如：骨科赛道的爱康医疗（成长性 50%，ROIC 20%）， CRO赛道的药明康德（成长性 20% ，ROIC 15% ）眼科赛道的爱尔眼科（成长性 30%，ROIC 15%），还有高瓴资本最近一级市场投资的国产奶粉赛道君乐宝，和君乐宝一个赛道的龙头公司飞鹤也值得关注都是这种特点的公司。
2.   高ROIC+低成长：现金奶牛 例如：格力电器，海螺水泥

II. 你选择的生意是否有规模优势，即随着公司规模的增长，成本是不是能真正降低
互联网就是有这种特点，边际成本随着规模迅速降低。
但并不是所有的生意模式都能够有所谓的规模经济效应，比如餐饮业（火锅赛道除外，如海底捞），中国餐饮业的标品化程度非常低，随着门店扩张，人员和运营成本、管理成本都会相应上升。很少有餐饮企业能解决这个问题。
当一个餐饮餐馆变成了 1000 家店的餐饮连锁，它的规模是变大了，但是企业的护城河其实并没有变得更深，一个企业它并没有因为大而变得更强。其管理成本反而会直线上升，同样的，教育行业也存在相同的问题。
但这并不是说100%不能搞改变的。这当中，除了生意模式之外，企业家或者是组织的核心竞争力，会有可能在一定程度上去改变一些传统生意模式的短板。
III. 你投资的公司能不能在行业低谷的时候逆势扩张。
这一点很重要，在行业逆风期，竞争力差的公司会倒下，要找到这家公司相对同行的真正优势在什么地方。
或者换句话说，在需求端整体变差的时候，公司能不能变得更强大？
历史经验，往往在这样的时候，行业龙头的日子相对比较好过，很多公司都是在宏观或者是在行业需求变差的时候，竞争对手会比他先死掉，他反倒能在过程里扩大市场份额。
这也解释了为什么高瓴资本特别喜欢去投龙头公司，高瓴发现各行各业的头部公司在市场不好的时候，都能够把自己做大做强，非常典型的例子是格力和美的两个家电巨头。基本上只要周期性或者是宏观因素导致需求端变差了之后，头部的两家家电企业反倒不断扩大市场份额。
IV. 你投资的科技企业，是价值利好还是价值毁灭？
并不是所有的科技创新，对于一个商业模式来说都是好事情。
传统市场上可能有一些公司利用信息不对称实现了一定程度的市场垄断。但电商的崛起，打破了信息的不对称。
比如传统女鞋、女装服饰等消费品，以前可以通过广告等模式去砸营销费用，很快沉入下线城市，导致有些头部消费品的品类集中程度非常高。但随着电商兴起，改变了传统的线下消费模式，对它们的影响是负面的。
另外一个反面案例，就是曾经也是一个非常了不起的上市公司——康师傅。受到外卖兴起的影响，康师傅的方便面市场销量受到了极大的影响。
但是，也有另外少部分的消费品品类，它们是得益于整个科技创新的，比如，电商发展起来之后，头部高端白酒的市场集中程度得到进一步提升。
另外，高端护肤品通过电商领域提升品类集中度。国际知名的高端护肤品牌，资生堂、雅诗兰黛、海蓝之谜，都通过电商领域就一下子下沉到了非常低线的城市，而原来线下的专柜模式是根本没有办法下沉的，电商使得他们的整个市场份额变得非常高。
2. 解决什么时候应该买入好生意的问题，提高投资回报率 过去，很多的企业家和基金经理，都以为自己挣的是生意的钱，但很多挣的是环境的钱。
环境包括很多方面，从宏观经济环境，到不同行业的政策环境、监管环境，甚至再到更底层的，人口结构变化的环境，都会对投资造成很大的影响。
环境基本上决定了对于一个公司投资的，到底什么才是对的时间点？也就是说，为什么要在当下这个时间点去布局这些行业，去投资一些公司。

有一个极简的价值投资公式：
价值=（价格-成本）× 品牌市占率 *品类总规模
I. 不同赛道的品类总规模决定了这个赛道所在公司的市值天花板，千亿品类规模的赛道可以成长几家千亿市值的公司，百亿品类规模的公司只能产生几个百亿品类的公司，这是赛道的天然属性决定的。
II. 另外一方面，决定公司的价值是品牌市占率，在一个无序价格战的市场格局下，行业内所有的公司都是败家，如果在某个时间点因为一些特殊的因素，品牌公司市占率开始提升，一些小公司开始淘汰，这时候就是投资者应该关注的时候，这个就是高瓴资本所说的环境的变化。如果在无序竞争期长期持有这些生意，投资回报率会降低。高瓴资本非常喜欢投资酒类的公司，酒类的行业有很多优势，其中一个优势是因为无论白酒，红酒，威士忌都是一个库存生意，随着时间的增长，库存的价值也随之提升，酒类公司的这个特点是其他行业完全不具备的。

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