全球通胀快速回升 这次该不该担忧？

  [ 疫苗普及加速、经济重启预期、巨额财政刺激计划的三股力量同时出现，加剧了市场的通胀担忧。但是接受记者采访的经济学家普遍表示这种担忧有些过度，美债抛售的原因是经济复苏的乐观预期，而不是通胀担忧。 ]

  金融危机后，量化宽松（QE）仍无助通胀大幅回升，通缩风险更为突出。但这次，不仅有主要发达国家的QE，还有无比激进且更容易推动通胀的财政刺激，因此未来的通胀格局引发了全球关注。大宗商品100%的年度反弹和美债收益率的飙升更是通胀预期的缩影。

  近期，中美的实际通胀数据都有所上升，机构也普遍提升了年度通胀数据。美国方面，摩根士丹利最新预测，美国核心PCE在5月达到2.6%的近期峰值，之后回落至2.3%。渣打预计核心PCE在第二季度达到2.5%的峰值，但从二季度逐渐减少，并稳定在2%以上。中国方面，2月CPI和PPI同比涨幅分别从1月的-0.3%和0.3%上升至-0.2%和1.7%，高于市场预期(-0.3%和1.5%)，野村预计3月CPI和PPI同比增速将进一步上升至0.9%和3%，近期，高盛进一步调升油价、铜价等大宗商品预测，将二、三季度WTI油价调升至72美元/桶和75美元/桶（此前为65美元/桶），将铜价的12个月目标价从1万美元/吨上调至10500美元/吨。

  保银资本管理公司首席经济学家张智威对记者表示，“通胀是今年下半年全球经济面临的最大风险，主要是因为欧美经济还有很多行业没有重启，尤其是服务业。制造业影响的是PPI，但服务业主要影响CPI，所以等到下半年欧美服务业都重启了，通胀压力就会逐渐起来，但下半年会不会持续向上突破，还有很大的不确定性。”

  但值得注意的是，可持续的通胀回升需要的是就业复苏、薪资提升，但如今与1年前相比，美国就业人数减少了1000万人，“从重新开放到通胀的推断是相当牵强的。我更愿意相信，是增长预期推动了利率，而不是通胀担忧。”中银国际董事总经理、中山大学岭南学院兼职教授蔡清福表示。也别忘了，两股主导过去二十年的结构性通缩力量仍然存在——中国加入WTO后，便宜的劳动力降低了发达国家物价水平；互联网和移动互联网兴起极大地提高了效率。

  全球通胀预期大幅回升

  根据盈亏平衡通胀率数据，美国5年的通胀预期达到了2.5%，10年则反弹至2.21%，超出了疫情前的水平。各界对于美国一季度GDP的预测已经高达8%~10%，全年预测也在7%~8%。

  疫苗普及加速、经济重启预期、巨额财政刺激计划的三股力量同时出现，这无疑加剧了市场的通胀担忧。“近期美国地产市场火爆，典型的‘卖方市场’，每套房获得20~40个投标都是常态，基本二手房到手需要加价8%~10%，利率攀升的预期进一步刺激了人们抢房的情绪，这几年从没碰到过这种情况。” 某美国地产中介对第一财经记者表示。

  近期，美国前财长萨默斯发文称，担心再出台1.9万亿美元刺激计划可能导致经济“过热”，指出额外的刺激措施很有可能会迅速缩小产出缺口。美联储每月的注资额目前约为1200亿美元，同时两个财政方案的注资额约为3万亿到4万亿美元，如果把这些数字加起来，很容易就能得到美国政府对经济的注资高达GDP的20%到25%。

  目前，美国史上规模最大之一的经济刺激计划获批，1.9万亿美元获得众议院全额通过。其中1400美元指定直接支付给大部分美国人，总计4000亿美元；而地方政府、州援助、儿童税收抵减与疫苗投放所需要的更多资金，总计3500亿美元左右。

  在这一背景下，美国人民的储蓄却攀升至新高，一般老百姓(603883,股吧)的消费冲动远超富人，这也对通胀回升提供了动力。

  摩根士丹利美国首席经济学家赞特纳（Ellen Zentner）对记者表示，预计2021年一季度的超额储蓄总额将达6000亿美元，第二季度将进一步增加1300亿美元，三季度将增加700亿美元，“而且这是在2020年产生的1.5万亿美元的过剩储蓄积累的基础上的新增部分。随着经济将重启，我们预计在0.25的消费倾向系数下，未来过剩储蓄会降到2.3万亿美元的水平。”

  另一个对通胀贡献较大的因素无疑是大宗商品的反弹。3月11日，伦铜重回9000美元/吨上方，较去年3月的低点反弹超100%；WTI油价维持在近65美元/桶的疫情前高位，较去年11月反弹70%。

  此外，就业市场的景气程度也与通胀息息相关。“经济的强劲程度足以让失业率急剧下降，预计今年四季度平均失业率将下降至4.9%（前值5.1%），并在2022年四季度进一步降至3.9%。潜在失业率将得到更大改善，从去年12月的10.5%降至今年12月的6.1%，并在2022年底持续降至约4%。”赞特纳称。

  一种更可持续的通胀冲动将在2021年成形，主要是住房通胀、医疗服务，以及数季度的美元疲软对商品的传导。摩根士丹利预计到2022年，核心PCE将会达到2.3%（季度平均值为2.1%）。

  是经济复苏的预期，而不是通胀担忧

  目前，各界开始担心通胀持续反弹，甚至是恶性通胀。但是接受记者采访的经济学家普遍表示这种担忧有些过度，美债抛售的原因是经济复苏的乐观预期，而不是通胀担忧。

  “与一年前相比，今天的就业人数减少了1000万人，而未充分就业的人数则增加了数百万。由于疫情，数千家企业关闭。我们的确应该对即将重新开放感到兴奋，但是从重新开放到通胀的推断是相当牵强的。”蔡清福表示。

  如果通胀要持续提升，关键的指标是企业部门的通胀预期。“只有当企业认为竞争对手可能也在考虑涨价时，成本上升才会转化为价格上涨，而不是利润下降。最近确实有所增加，但同样没有达到疫情前的水平。”牛津经济研究所高级经济学家Tamara Basic Vasiljev对记者称。目前，仍旧疲软的劳动力市场可能会阻止“工资-价格”的螺旋上升。

  白宫经济学家伯恩斯坦（Jared Bernstein）近期也回应了对于“刺激计划过度”的指责，在他看来，“做得太少的风险远高于做太多”，显然拜登政府吸取了奥巴马政府在上一轮金融危机时对于财政刺激过于保守而导致经济复苏乏力的教训。

  “关心增长是更重要也是更难得，通胀真来了再治也不迟，美联储也在密切关注。”社科院学部委员余永定对记者表示。

  从中长期来看，观察过去25年左右的美国通胀数据可知，美国通胀一直处于较低水平。这背后，有着深层次的结构性原因，目前也是如此。海通国际首席经济学家孙明春表示，其中有两个重要的因素：第一，全球化背景下的美国产业外移，使得许多美国工人，或者说相对低层次的劳动力，失去了就业机会；第二，科学技术的进步、人工智能的发展，不仅在制造业，甚至在服务业，也替代了很多的劳动力需求。美国大量中低端的劳动力很难找到工作，只能在服务业寻找就业机会，但实际上美国服务业提供不了这么多的岗位和机会。最终的结果是什么？其实就是美国劳动力的工资上涨比较乏力。

  美联储保持耐心，中国逐步正常化

  对于通胀的回升，美联储的态度是鸽派的。根据“点阵图”，到2023年底，多数美联储投票委员预计利率仍然维持在0，尽管市场已经开始为2023年初加息定价。摩根士丹利预计，美联储要到2022年1月才会开始逐步缩减。

  之所以美联储如此耐心，且对飙升的美债收益率并不担忧，是因为这一切仍在其预料之中。纽约某投行资深主管冯磊对第一财经表示：“目前市场对未来5年的通胀定价（2.56%）实际上实现了美联储在新的平均通胀目标（AIT）框架下的设想——将长期平均通胀维持在2%左右；10年的通胀预期（2.24%）也只是小幅超出了美联储的长期指引。”

  就中国而言，货币政策仍将维持稳健，并逐步正常化。同时，各界也认为，目前是中国推动双边开放的好时机。

  “目前，中美利差从去年的250BP缩窄至170BP，但仍处于历史高位。海外宽松，中国正常化，资本加速流入的趋势正在形成。2020年外资净增持境内债券达1861亿美元，预计今年仍将有1800亿美元以上外资流入国内债市。因此，当前我们面对的境内外形势发生了重大变化，应更强调双向开放，而非仅仅‘引进来’，尤其是需要提升我国对外直接投资的规模和质量，鼓励中资企业‘走出去’，投资先进技术和资源能源。”中欧国际工商学院教授盛松成对记者称。