国债收益率的上升。

2、不论是10年5年还是2年的后向通胀对于利率的敏感度都是相对固定的，在保留两位小数的情况下均为0.57，而拟合度呈现出较大差异，后向10年通胀0.82的拟合度说明了过去的长期通胀率水平确实与现在的债券收益率存在相关性。但是，前向2年、5年、10年通胀的系数和拟合度却明显低于后向通胀，尤其对于代表更远的未来的10年期前向通货膨胀，拟合度仅有0.06。

3、将债券收益率指标替换成了DKW通胀预期，再次进行回归。我们发现在更换解释变量为通胀预期后，结果显示前向2、5、10年通胀的拟合度得到了明显的提升，系数也比之前的结果更接近于1。这说明预计通胀指标确实对未来的通货膨胀具有良好的预见性。DKW预期通胀率的波动率明显低于包含了TIPS流动性溢价和通货膨胀风险的盈亏平衡通胀率，更加真实地反映了真实的通胀预期变化。

4、我们都知道黄金是真实利率的映像，一体两面。名义收益率对COMEX指数的影响没有通过格兰杰因果检验，因此不做考虑；实际收益率对COMEX指数的影响在敏感度上和拟合度上都优于TIPS收益率。

5、实际利率（真实短期收益率+真实期限溢价）在之前的四次加息前时间区间内对名义收益率具有最高的贡献度，其次是预期通胀。对于本次加息周期内名义收益率上涨情况来看，实际收益率（真实短期收益率+真实期限溢价）上升仍是名义收益率上升的主要原因，特别是其中真实期限溢价的贡献度，这很可能是因为市场对于1.9万亿财政刺激方案带来的国债供给和美联储可能缩减QE规模的担忧，而预期通胀的贡献度并未超过历史平均水平。

6、事实上，当前的市场处境有点类似2013年的“削减QE恐慌”，相似度能够达到90%+。13年5-6月10年期美债利率上行由真实收率贡献、预计通胀贡献、真实期限溢价贡献、通胀风险贡献分别为7.72%      、28.53%、43.96%、19.78%，与目前1-2月快速上行（5.11%、29.78%、45.03%、20.08%）的情况基本一致，简直是一体镜像。

7、一般而言债券收益率温和上行反映的是经济复苏预期，短期快速上行则反映的是流动性问题，尤其是本轮美债收益率是从历史极低位置的上行，当前市场处境有点类似2013年的“削减QE恐慌”期间，区别的是，当时的美国经济和就业已经复苏了很长一段时间，市场开始担忧美联储开始停止QE，这一次的触发因素可能还是由于供给增加的预期导致，2021年美国财政的债务需求大概是3-4万亿美元，其中1.9万亿美元疫情救助计划，1-2万亿美元基建复苏计划，随着时间点临近，市场开始有所反映；另一个重要因素是债务到期压力，根据1月初的统计，2021年有5.8万亿美债到期，2022年2.5万亿美债到期，而2020年只有1万亿美元到期。整体来看，目前美联储每个月1200亿美元的购债规模是不能满足美国财政供给速度的。

8、还有一点值得注意的是，去年3月至今Fed TIPS持仓从1650亿升至3600亿美元, 占整个TIPS outstanding比重从11%升至23%。自2020年3月以来TIPS 10年期国债盈亏平衡通胀率快速上行了170.6bp, 流动性溢价下降了167.8bps, 贡献了TIPS利率上行幅度的98%, 10年期通胀损益平衡利率大部分涨幅亦来自于此。

9、那么这种技术性原因导致的疯狂上行还可以持续吗？

从技术性原因来看，美联储可以技术性调整，截断这种名义上的通胀上行冲击。且目前就业市场远没有恢复到正常水平，市场有点过了。远远领先于美联储。

从历史经验上来看，从历次美联储加息之前市场有很长时间的躁动期，市场往往过度高估美联储加息时间和节奏。

10、那么现在的结局只有两种可能：是美联储投降还是市场投降？究竟谁错了？从2013年的经验来看，美联储先招惹的市场，市场反应过度，随后修复；2021年，市场先招惹美联储，市场反应过度（目前看是的），随后怎么走？从目前的美联储框架上来看，基本上也不太可能妥协。

也就是说我们认为目前是反映过度了。也就是说不远的未来美10年期国债利率有一定的下行空间。这也就对应着黄金在其中有一些做多的机会。

11、我们可以看出实际收益率和通胀的变动对于MSCI和CRB指数的影响较为显著。其中，当实际收益率和通胀预期同时上升时，MSCI平均上涨0.64%，预测成功率67.3%。这个结果意味着在实际收益率和通胀同时上涨的情况下，股票市场的收益率平均为0.64%（每周），并且当实际收益率和通胀上升时，有67.3%的概率MSCI也会随之上升。同时，我们可以看到在实际收益率上升、预期通胀下降的情况下，MSCI平均上升0.81%，75.22%的准确率；在通胀预期上升时，CRB指数在实际利率上升和下降时分别上涨0.2%和0.08%，并且预测准确率为61.14%和54.46%。

根据统计的结果，我们可以概括出：当实际收益率上升时，股票市场通常会上涨，商品市场的平均表现也整体优于实际收益率下降的时期。并且，当通胀上升时，无论债券实际收益率上升还是下降，商品市场的平均收益率也均大于0。

12、在观测期中，大宗商品指数受到了名义利率的正向影响，准确率达到69.6%；而股票指数通常和名义利率的增长是反向的，准确率为56.5%，对股市来说基本上对半的概率。

其次，我们根据高盛的最新研究表明，在过去20年间3个月时间内10年国债利率上升时投资者倾向于抛弃现金拥抱股市。而且统计意义上显著，解释度可以达到40%，有一定的指导意义。结合上面我们的统计，这也解释了收益率上行前期特别是快速上行对股市是冲击是负面的，后期或者说过了快速上行的阶段股市的负向冲击减弱。

近期美股开始有所企稳，就是这个道理。当然了第三轮财政刺激落地也是股市上行的助燃剂。A股也不例外。

13、商品是需求增长、美元疲软和通货膨胀之间的关键纽带，这就是为什么从统计上讲，它们一直是对付通货膨胀的最佳选择。从我们最后一个章节中的两组统计中也可以看出，当名义利率或者通胀预期增加时，做多商品确实是一个不错的选择。

近期大宗商品价格大幅上行引发了市场的通胀担忧，美国的市场隐含通胀TIPS也出现明显上行（已经超过2.2%），这对整体金融市场构成重要影响。春节期间10年期美债收益率大幅上行，2月以来美债收益率持续抬升，尤其是春节期间涨幅明显，十年期期美国国债收益率一度突破1.3%。上周，美国国债收益率出现大幅上涨，10年期美国国债收益率突破1.49%并且短暂突破1.6%，创下一年多以来的最高水平，且斜率也达到了历史相对高点，收益率曲线陡峭化加剧。美债收益率上行以及美国通胀预期的持续走高将如何影响大类资产走势成为市场关注的焦点，市场对更多刺激措施感到不安，担忧通胀上升风险，并担心美联储因此削减量化宽松规模。

截止到发稿前，美国10年期国债收益率冲破1.6%，最高至1.606%，刷新近13个月以来的新高。

那么接下来小K来探讨十年期美债利率上行究竟意味着什么？这次利率快速上行有什么不同？有多少通胀的影子？利率上行等于通胀预期上行么？十年期国债利率上行对大类资产意味着什么？我们又是如何看待这些问题的？


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。