近期A股大幅回调，申万宏源(17.83, 0.62, 3.60%)发布研究报告指出，三个“反身性”困扰市场，级货币政策的反身性、管理层态度的反身性、新经济投资逻辑的反身性。短期市场需要时间恢复元气，反身性对市场的负面效果不可忽视。

　　申万宏源认为，如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，但是长期看，牛市仍在，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途。

　　短期而言，申万宏源指出关注周二周三打新资金回流的市场试验。短期率先反弹的可能是领跌的中国中车(21.43, 1.35, 6.72%)、全通教育(115.290, 6.29, 5.77%)、安硕信息(138.810, 10.26, 7.98%)等互联网+公司，建议关注次新股的高送转以及地方国企改革。绝对收益投资者仍然建议控制仓位，在弄清楚场外配资是否行政性严格清理之前，不要急着抢反弹。

　　以下是报告全文

　　核心结论：

　　(1)短期市场需要时间恢复元气，反身性对市场的负面效果不可忽视。关注周二周三打新资金回流的市场试验。短期率先反弹的可能是领跌的中国中车、全通教育、安硕信息等互联网+公司，我们建议关注次新股的高送转以及地方国企改革。

　　(2)这次牛市途中的震荡调整幅度可能确实不能用历史经验衡量，即便调整超过20%，或者调整时间超过3个月，也不要丧失牛市信心

　　(3)绝对收益投资者仍然建议控制仓位，在弄清楚场外配资是否行政性严格清理之前，不要急着抢反弹；相对收益投资者可以利用震荡积极调整结构，同时也需要控制仓位。

　　逻辑：

　　首先承认我们预感到了风险，但是没有给出最优解。两 周前，我已坐卧不安，但系统性评估之后仅仅认为需要对鸡犬升天的小市值股票多一分谨慎。我们之前得想法是此次调整的幅度有限，尽管建议绝对收益投资者控制仓位，但是认为相对收益投资者均衡结构重于减仓。本周上证指数下跌13%，创业板指跌幅逼近15%，调整幅度和力度超出我们的预期。但回头看，直接减仓可 能才是最优解。

　　分析错误原因：猜对了开始，但对场外配资强平引发的反身性估计不足。我 们之前的判断实际上有三个隐含假设：(1)市场不会怀疑货币政策宽松的大方向；(2)市场不会怀疑管理层呵护股市慢牛的态度；(3)市场不会怀疑改 革和新经济的商业模式。实际的情况是调整确实由于小票的赚钱过甚效应，短期需要修正开始，但调整的发展却是在打新资金抽离和配资资金挤出的驱动下，市场对于货币政策走向和管理层呵护股票市场的态度产生了悲观的预期，对于改革和新经济的商业模式也出现了一些反思。(这就是我们在一周回顾中强调的反身性)。这 实际上突破了我们的隐含假设，所以我们只猜对了调整的开始，但对调整的发展估计不足。

　　我们面对的现状：三个“反身性”困扰市场，货币政策和管理层态度的悲观预期有待证伪，对于新经济龙头公司(乐视网(54.300, -0.74, -1.34%))财务问题的质疑有待消化。

　　(1)货币政策的反身性：我们反复强调，近期货币政策的变化是PSL替代MLF，锁短放长，压低长端利率配合地方债置换以及稳增长，而这应该是当前货币政策的最优解。但由于反身性(市场下跌强化了货币政策不再宽松的主观偏见)，市场形成了“短端收紧，长端观望”的货币政策预期。证伪这一预期，我们需要一次降准或者是PSL，问 题是PSL公开信息相对滞后；而降准对于稳增长的综合效果不及PSL，被使用的概率并不高，如果六月见不到降准，远水不解近火；而如果立即降准，强平边缘 的场外配资盘可能夺路而逃，造成高开低走，进一步伤害风险偏好。

　　(2)管理层态度的反身性：其实之前的上涨让“4500点是XX(某领导人)顶”的说法被证伪，但是现在很多投资者却说管理层态度变化了，要证伪这一预期，可能需要管理层的直接表态。但实际的情况是，管理层调控股票市场视野更长期，更有战略定力。(依然坚持肃清股票市场违规事件，坚持市场化调控方向，新股发行速度得到维持)。中国需要 一个持续繁荣的资本市场，但是管理层也并不想普通投资者在国家牛市理论引导下被投机者利用。中长期来看，管理层市场化调控的定力难能可贵，但短期也使得市场在惯性下跌中丧失了救命稻草。

　　(3)新经济投资逻辑的反身性：体现在乐视网等新经济龙头固有的财务报表瑕疵被旧事重提，短期难有强有力的证伪，市场只能慢慢消化，个人认为互联网精神就是迭代思维、不断改进的，要允许先有梦想再有基本面，当然，不能太离谱。

　　配资和两融的强平是造成反身性的重要驱动力量，但是再多的个例分析也无法得到一个系统性的全景，因为每一个账户的浮盈情况都不同。更重要的是，这次对配资的清理发生是否真的完全是市场行为呢？毕竟，这个周末管理层并未对市场的大跌发表过多的看法，总体延续了市场化的调控思路。

　　下周二三的市场实验：对 于下周二周三打新资金回流可能出现的反弹，我们认为如果没有能够证伪当前悲观预期的逻辑出现：(1)如果有PSL或者是降准，货币政策和管理层态度的反身性仍可能被随时证伪；(2) 6~7月本身是互联网+和国企改革政策密集催化的窗口期；(3)配资资金的恐慌程度可能低于预期。如果没有这些逻辑出现，仅仅只是资金回流引发的反弹， 绝对收益投资者仍需要控制仓位。

　　深幅调整之后还有没有牛市？如果配资清理真的超预期，导致风险偏好受到极大伤害，市场整体休整时间真的超预期达到3个月以上，甚至半年，受到反身性影响的你是否还相信我们身在牛市之中？告诉你，我相信，毕竟在QE的大背景之下，日经225在2013年5月高点之后在15%的震荡区间之内运行超过了一年，而之后重拾牛途！

　　事件：据报道，在决策层的稳增长“加急令”催促下，各地方政府也正掀起新一轮的投资高潮。根据公开资料不完全统计，自5月份以来，包括河南、河北、吉林、安徽、云南、湖北、江西、山东、广西、内蒙古、广东、陕西、四川等13个省(区)相继出台稳定经济增长的政策措施。

　　事件：国务院6月19日印发推进财政资金统筹使用方案的通知，要求推进财政资金统筹使用，避免资金使用“碎片化”，盘活各领域“沉睡”的财政资金，增加资金有效供给。

　　点评：在 我们看来地方稳增长配套措施和财政统筹都说明了地方债发行是“稳增长”的关键环节，而将地方债纳入央行[微博]抵押品管理框架后，利用SLF、MLF和PSL投放流动性是统筹稳增长的最优解。再次强调近期货币政策的变化大概率是用PSL替代MLF，市场对于这种替代的必要性认识尚不充分，当前货币政策“收紧短端， 长端放松进入观望期”的预期过于悲观。

　　事件：央行潘功胜：打破刚性兑付让违约自然发生

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