原油：供需阶段性错配 易涨难跌

核心观点

2020年12月经合组织石油库存环比减少3930万桶至30.68亿桶，仍较5年均值水平高出1.43亿桶。假设当前的减产力度不变，以移动五年均值为参照标准，那么OECD石油库存大概率会在二季度末重回五年均值水平附近。从供需平衡表的演化来看，今年一季度将是去库力度最大的阶段，供需阶段性错配，叠加通胀预期强化，原油会呈现易涨难跌的特性，Brent原油下一目标位或是75美元/桶，但考虑到近期市场情绪过于亢奋，多头获利兑现意愿增强，注意短期回调风险，前期多单做好利润保护。内盘SC原油的仓单压力进一步下降至2282.2万桶，较1月末下降10%，炼厂加工信心较足，驱动SC较Brent价差收窄至-3美元左右，我们认为该价差还有修复空间，多内空外头寸可继续持有。

2月份国际油价中枢大幅抬升，Brent原油连续上破60美元、65美元关口，主要是三大因素驱动：一是全球新冠疫情自1月中旬出现拐点，疫苗接种进展顺利，市场风险偏好提升；二是美国积极推进1.9万亿美元经济刺激计划，经济复苏和通胀预期得到强化；三是美国遭受寒潮天气袭击，原油产量出现大幅下滑，加剧了阶段性供需错配的程度。本轮油价上涨过程中，跨月价差、裂解价差同步改善，表明原油涨势较为健康，且与有色、黑色相比，涨幅相对偏小。

图1：国外疫情趋势图

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资料来源：Wind，信达期货研发中心

图2：Brent原油月间价差

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图3：新加坡成品油裂解价差

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2月以来，海外疫情形势明显好转，单日新增确诊已回落至40万以下，较年初高点下降近50%。同时，欧美疫苗接种稳步推进，最新数据显示英国、美国、西班牙、德国、意大利、法国疫苗接种比例分别为27.86%、19.87%、7.03%、6.62%、6.33%、5.86%，根据预测，今年7月美国的接种比例会达到70%。随着欧美国家陆续进入解封状态，交通运输量回升，原油消费逐步恢复。同时，全球各国在后疫情时代都在进行经济恢复和刺激，近期美国1.9万亿美元经济刺激计划已在众议院得到通过，该计划主要旨在救助中低收入家庭，会显著提振商品消费需求。从新加坡、纽约、鹿特丹三地主流油品的裂解价差来看，总体震荡上行，但是东强西弱格局依然凸显。EIA、IEA和OPEC三大机构在2月月报中将2021年全球原油需求增速预期下调了约20万桶/日，考虑到近期疫情形势的缓解，3月月报中需求预期大概率会明显上调。

表1：本世纪以来欧佩克减产行动

资料来源：信达期货研发中心

在产量控制方面，OPEC+减产联盟1月份减产执行率为103%，较12月份提高4%，其中OPEC方面减产执行率高达108%，高于12月份的103%，非OPEC减产执行率从93%提高至95%，综合来看，截止到目前，OPEC+在供给上依然保持着克制。根据OPEC月报，沙特1月原油产量为905.4万桶/日，如果按照此前承诺的话，沙特2月产量会降至800万桶/日左右。3月初，OPEC将举行部长级会议，届时会就3月及后续的原油产量配额做出决定。我们认为，在需求恢复和油价回升的大背景下，OPEC+会继续维持产量的动态调控机制，沙特100万桶/日的超额减产或将取消，并可能有不高于50万桶/日的增产。

图4：OPEC原油产量

资料来源：OPEC，信达期货研发中心

图5：沙特原油产量

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根据EIA数据，截至2月19日当周，美国原油产量为970万桶/日，较疫情前下滑超300万桶/日，美国页岩油恢复远低于预期，主要是受到两方面影响：一是中长期因素，即资本开支不足，2020年的低油价环境使得页岩油行业在资本市场的吸引力愈发下降，页岩油企业的资本开支同比下降超50%，新钻井活动大幅收缩，活跃石油钻机数只恢复到300台左右，是2020年初水平的40%；二是短期因素，即寒潮天气的带来的扰动，低温使得德州部分区域页岩油生产完全停滞，至于多少产量能够在寒潮过后完全恢复，目前还很难评估。按照历史经验，当WTI油价超过60美元/桶，美国页岩油企业会纷纷增加套保头寸，然后扩大生产，页岩油作为全球重要的边际产能会快速释放，平抑油价，但是，美国页岩油行业的生存环境正在发生实质性改变，恢复之路会远超预期。

图6：美国原油产量与活跃钻机数

资料来源：EIA，OPEC，信达期货研发中心

图7：OECD石油库存

资料来源：EIA，OPEC，信达期货研发中心

根据OPEC数据，2020年12月经合组织石油库存环比减少3930万桶至30.68亿桶，仍较5年均值水平高出1.43亿桶。假设当前的减产力度不变，以移动五年均值为参照标准，那么OECD石油库存大概率会在二季度末重回五年均值水平附近。从供需平衡表的演化来看，今年一季度将是去库力度最大的阶段，供需阶段性错配，叠加通胀预期强化，原油会呈现易涨难跌的特性，Brent原油下一目标位或是75美元/桶，但考虑到近期市场情绪过于亢奋，多头获利兑现意愿增强，注意短期回调风险，前期多单做好利润保护。内盘SC原油的仓单压力进一步下降至2282.2万桶，较1月末下降10%，炼厂加工信心较足，驱动SC较Brent价差收窄至-3美元左右，我们认为该价差还有修复空间，多内空外头寸可继续持有。

风险因素：新冠疫情因病毒变异再起；全球流动性收缩；供给超预期增长风险

图8：SC原油与Brent原油价差

资料来源：Wind，INE，信达期货研发中心

图9：SC原油注册仓单数量

资料来源：Wind，INE，信达期货研发中心