汇顶科技是半导体板块中少有的大熊股，从最高的386.63元到159元，股价是在腰斩的基础上还打了骨折，千亿市值的芯片公司现如今市值仅有700亿元，而且未来股价大概率仍旧下跌。作为名噪一时的千亿市值芯片公司，汇顶科技为何不讲股德？

回望历史，多次转型后仍存在单一产品高度依赖

上市之初汇顶科技的主营业务是从事智能人机交互技术的研究与开发，主要向市场提供面向手机、平板电脑等智能终端的电容屏触控芯片和指纹识别芯片。早在2004年汇顶科技便研制出了固定电话芯片，2006年在固定电话芯片基础上公司研发出了电容触摸按键芯片。2007年公司开始电容屏触控芯片的研发，2009年研发出工程样片，2010年实现了小批量生产和销售，不过随着2011年后智能手机、平板电脑等智能终端市场快速发展，公司电容屏触控芯片销售额才得以快速增长。2014年汇顶科技推出指纹识别芯片并逐渐成为指纹识别芯片的行业龙头，这也是公司业务主动转型的结果：

资料来源：汇顶科技招股书，阿尔法经济研究

从上市前的财务数据来看，汇顶科技的营收主要来自电容触控芯片和指纹识别芯片，固定电话芯片占比很小。2013-2015年固定电话芯片营收由854.9万元下降至418.3万元，2016年第一季度营收更是仅有69.97万元，营收占比也从1.25%下降至0.18%，几乎可以忽略。电容触控芯片营收从2013年的6.77亿元增长至2015年的8.51亿元，2015年营收占比达到76.31%。

上市以后2016-2018年汇顶科技电容触控芯片营收从7.63亿元下降至6.26亿元，而在此期间指纹识别芯片营收从23.12亿元增长至30.84亿元，2019年更是达到54.12亿元，营收占比也由提升至83.6%，成为汇顶科技最主要的收入来源：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

2008-2013年和2014-2018年是汇顶科技重要的两个发展阶段，但两个阶段公司的业务高度依赖电容触控芯片和指纹识别芯片，对单一产品存在较大依赖。

老枝发新芽的触摸屏技术终究陷入价格战

触摸屏技术起步时间很早，网上能找到很多相关的学术论文。比如2002年华东电子集团杨国栋和沈培宏在论文《触摸屏技术发展简介》中已经提到了五种触摸屏技术：矢量压力传感技术触摸屏、电阻技术触摸屏、电容技术触摸屏、红外线技术触摸屏和表面声波技术触摸屏，其中矢量压力传感技术触摸屏早已退出历史舞台。2010年汇顶科技实现了电容触控芯片的小批量生产和销售，加上2006年研发出的电容触摸按键芯片，相比电容触摸屏技术的推出时间，汇顶科技也是扮演着追赶着的身份。

汇顶科技采用的是电容技术触控芯片，其基本原理是互电容式触摸屏在玻璃表面用透明ITO导电材料制作成横向X与纵向Y电极阵列，纵横电极相互之间构成电容。当手指触摸电容屏表面时，由于人体影响了纵横电极之间的电场，从而改变了两个电极之间的电容。芯片工作时驱动电极依次输出特定的激励信号，感应电极同步监测所接收到的信号，由此可以得到所有电容的大小，即一组表征电容屏互电容大小的二维矩阵数据，根据该矩阵的数据变化计算出手指坐标即触摸点。同时因为监测数据是二维的，因此可以反映多个触点数据变化，从而实现多点触控：

资料来源：电容式触控技术原理，汇顶科技招股书，阿尔法经济研究

电容触摸屏技术的快速发展还是要归功于苹果公司。2007年苹果推出了第一代iPhone，重新定义的手机，手机从此进入智能机时代。2010年苹果公司发布的iPad为电容触摸屏技术带来新的应用市场，电容屏触控芯片业迎来新一轮大幅增长。市场规模上，2008-2015年全球电容屏触控芯片销量由4461万颗增长至194992万颗，中国电容触控芯片销量从1056万颗增长至194992万颗，而且市场份额从23.7%提升至42.6%：

资料来源：汇顶科技招股书（CCID数据），阿尔法经济研究

总体上汇顶科技在电容屏触控芯片上的起步较晚，相应的该领域市场份额Synaptics（新突思）、Atmel、Cypress、Focaltech（敦泰科技）和Mstar（晨星台湾）等，而等到汇顶科技等国内企业进入的时候，这一领域要么被新技术所替代，要么竞争激烈打价格战，产品价格下跌。实际上在招股书中汇顶科技已经提示了相关风险，认为"本土竞争对手日渐加入，其技术水平也不断成熟，未来芯片产品可能出现一定程度的同质化，从而导致市场价格下降、行业利润缩减等状况"，再加上智能手机、平板电脑等出货量放缓，行业极易面料量价齐跌的局面。2013-2016Q1汇顶科技电容触控芯片平均单价为4.95元/颗、4.04元/颗、3.60元/颗和3.29元/颗，已经处于价格下跌和利润空间缩小的局面，而上市后的这些年这样的价格战竞争难以避免。

主流光学屏下指纹识别领域，汇顶科技仍有不足

在消费电子产品上技术迭代速度是非常快的。2013年苹果公司在iPhone5S上搭载了前臵电容式指纹识别技术，从而掀起指纹识别风潮。2017年vivoX20 Plus成为首款使用光学屏下指纹识别的手机，基本技术还是基于屏下指纹识别。2018年苹果发布了iPhoneX手机，首次以人脸识别取代指纹识别，开启刷脸时代，从iPhone5S到iPhoneX，留给指纹识别的时间仅有五年；而从2014年推出蓝宝石面板的指纹识别到iPhoneX的推出，留给汇顶科技的时间也就4年。当然汇顶科技在较短时间内还是将指纹识别芯片市场份额提升到全球第一，2019年在屏下指纹识别芯片出货量和OLED屏下指纹识别芯片出货量中的市场份额均为全球第一：

资料来源：汇顶科技市占率，华安证券研报，阿尔法经济研究

电容屏触控技术属于老枝发新芽的技术，难免会被新技术所替代，单汇顶科技2014年研发出了指纹触控一体化技术，通过创新将替代趋势适当放缓，但被替代的趋势无法逆转。2017年公司布局3D sensing和屏下指纹识别芯片，也是积极求变的举措，当然公司也于2017年获得国家大基金一期的投资。

2016年以来随着小米MIX全面屏概念手机发布，高屏占比成为智能手机一大卖点，2017年苹果iPhoneX第一次取消了实体Home键，同样引领了手机屏幕的变革，全面屏成为智能手机发展趋势之一。当然全面屏下由于取消了Home键，传统电容式指纹识别无法应用，在技术上出现了两种路线，苹果使用了3D Sensing与人脸识别技术，而安卓手机则采用了3D Sensing与3D Touch相结合的方案，即ToF人脸识别+屏下指纹识别的方案，因此对指纹识别芯片同样有需求，目前这种渗透趋势仍在继续。

资料来源：全面屏及指纹识别技术渗透率，智研咨询整理，阿尔法经济研究

2016年汇顶科技指纹识别芯片打开市场空间，营收从2.60亿元增长至23.12亿元，增长近10倍。2017-2018年公司指纹识别芯片营收分别为29.36亿元和30.84亿元，增速放缓，主要是全球智能手机出货量开始放缓，但在此期间屏下指纹识别渗透率仍旧提升。

屏下指纹识别技术包括光学，超声波式和电容式三种，其中光学指纹识别相对成熟，生产成本较低，成为主流方案，2019年光学指纹识别方案约占整个屏下指纹识别市场的82%。不过三星GalaxyS10和GalaxyNote10系列等少数机型尝试了超声波屏下指纹识别技术，但因为成本高、良率低，目前并未广泛采用。超声波式屏下指纹识别的优点是耐久性好、精准度高，刚好融合了电容式和光学式的特点，因此具备替代光学式屏下指纹识别技术的潜力，而汇顶科技在超声波式屏下指纹识别显然有所滞后（可能没涉足）：

资料来源：华安证券研报，阿尔法经济研究

2018年汇顶科技实现营收37.21亿元，同比增长仅为1.08%。2018年指纹识别在智能手机中的渗透率达到约70%，传统的电容式指纹识别芯片进一步提升渗透率的空间有限。实际上2018年上半年汇顶科技营收以电容式触控芯片，下半年随着屏下指纹技术渗透率的提升，公司营收主要来自光学式屏下指纹识别芯片。

收购优质资产打造平台化

写了这么多，归纳起来有几点，第一是技术迭代下传统的电容触控芯片营收与利润增长空间有限；第二是在在光学屏下指纹识别技术主导的指纹识别市场汇顶科技不仅面临厂商竞争，同时还面临技术替代的风险，尤其是人脸识别技术出来后更是如此，这是投资者所担忧的。单从财务角度来看，2016-2018年公司营收增速放缓，净利润增收不增利，市场很难给予一个较高的估值，所以2016-2018年汇顶科技的市场表现很一般。

2019年8月汇顶科技发布公告称将以1.65亿美元的价格收购恩智浦旗下语音及音频应用解决方案业务（VAS），VAS主要用于智能手机、智能穿戴和物联网等领域，收购完成后有助于汇顶科技拓展大客户，拓展产品线，打开成长空间。

2020年8月汇顶科技发布公告称完成了对德国系统级芯片设计公司Dream Chip Technologies GmbH（DCT）的收购。DCT是德国最大的工程服务提供商，专注于ASIC、SOC、FPGA和嵌入式软件和离散系统的开发和设计，DCT还在高级驾驶辅助系统ADAS和摄像头监视系统等领域具备提供算法和关键程序开发等能力，可以说收购DCT后汇顶科技业务将更显的多元化，而且未来在智能驾驶、物联网等新兴领域有更多作为。

汇顶科技业务多元化、平台化战略初显成效，目前公司业务由生物识别产品、人机交互产品、语音及音频产品和IoT产品四大部分构成，其中生物识别产品主要为光学屏下指纹识别和电容式指纹识别芯片，公司研发的超薄屏下光学指纹识别芯片上半年实现大规模量产，凭借技术领先优势在华为、OPPO、小米等众多知名品牌超过20款旗舰手机上商用。电容式指纹识别虽然存在耐久性差等缺点，但凭借成本较低的优势在手机领域仍然使用，而且贯穿入门级手机和旗舰手机，甚至部分商用车的ADAS也采用了汇顶科技的电容式指纹识别方案。汇顶科技通过研发诸如超窄侧边电容指纹识别方案等保持市场领先优势和竞争优势，短期内还无法完全被替代。

汇顶科技的人机交互产品主要面向手机、平板、PC和汽车，比如专为全面屏设计的AMOLED系列触控产品用于华为、OPPO甚至三星、京东方等产品上，PC和平板领域公司的PC触控方案同样进入惠普、华为等供应链。在IoT产品上汇顶科技已有多款产品在可穿戴市场商用，比如创新的入耳检测与触控二合一方案被vivo TWS Neo等多个主流终端品牌TWS耳机广泛应用，蓝牙低功耗产品也开始导入客户端并持续收到市场正面反馈：

资料来源：汇顶科技官网，阿尔法经济研究

如果上述产品研发及拓展顺利，汇顶科技有望打破过去十几年营收主要靠单一产品的怪圈，实现产品多元化和业务平台化。

除了业绩差，市场还担心什么呢？

今年2月份创下386.63元的历史最高价后，汇顶科技的股价一泻千里，在腰斩基础上还要放一管血，也被投资者大吐口水。汇顶科技一方面业绩确实差，前三季度营收同比增速仅为9.6%，是2012年以来的第二低点，仅次于2018年的1.1%。公司净利润同比下降35.8%，主要原因是毛利率的下滑和费用的增长，一降一升挤压了盈利空间：

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

汇顶科技前三季度研发费用高达12.89亿元，研发费用率25.1%，无论金额还是占比均创历史新高。在指纹识别领域公司研发的超窄侧边指纹识别芯片在市场的渗透率不断提升，公司还将产品用于别克05车型等，打入车规级市场。此外虽然整体上屏下指纹识别芯片因市场竞争加剧，产品单价有一定下降，但公司研发的超薄屏下指纹识别芯片出货量的逐渐提升，稳定了毛利率水平。

资料来源：Wind股票，阿尔法经济研究

当然笔者认为汇顶科技股价低迷的原因不只是业绩差，华为是公司重要客户，而目前华为将荣耀手机剥离，自身高端手机华为mate系列因实体清单影响出货量大受影响，这也是市场担忧的一点。

当然更担忧的是，未来的手机是人脸识别为主还是指纹识别为主。从市场增长空间来看，苹果iPhone采用的3D Sensing的渗透率，2017-2020年间前置3D Sensing渗透率将从0.8%提升至15%，后置3D Sensing渗透率从0%提升至8%，提升空间巨大，而指纹识别芯片渗透率从56.69%提升至2018年的70%，未来增长空间相当有限。

股价反应的是预期。从两大技术路线未来增长空间来看，当前汇顶科技低迷的股价或许说明了一切。公司业绩还有反转的可能，但业绩的好转不一定反映在股价上。另外科技股的投资为何难度大，技术迭代快是一方面，何种技术能主导未来是另一方面，毕竟参照尼康和佳能在光刻机上的遭遇，踩错技术很有可能关上了公司的未来。

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