国泰君安(港股02611)证券研究所所长 黄燕铭

从元旦后大盘上破3500点开始，随着人们对热门行业和热门公司的预期增加到相当高度，预期能为未来市场上涨提供的动力正在减弱，但是股价和估值还继续上提。中证100与沪深300的股价与估值都已接近2015年最高点水平，反映蓝筹股的股价已经进入泡沫化，这是中国资本市场历史上首次出现的蓝筹股泡沫。

但是，泡沫的破裂并不是一蹴而就的，当前较为宽松的流动性环境和投资人较低的风险偏好，叠加牛年新发和待发的大规模股票基金和眼下基金管理人赛道化、微观化的倾向，蓝筹股泡沫行情还会继续演绎。与此同时，我们也关注到部分投资者已出现“畏高”的情绪，比如近期资金大规模南下寻找香港市场中优质的低估值蓝筹和代表性公司。随着市场的上涨以及估值的扩张，交易结构也会变得不稳定，未来市场将会出现多次“假摔还是真摔”的讨论。我们认为，现在依然是蓝筹股的牛市，短期蓝筹股的行情依然会继续演绎，但是投资者要注意风险，目光多关注抱团之外的绩优公司。

从行业配置的角度看，牛年投资者可适当深挖抱团以外的投资机会。第一，重视非抱团绩优蓝筹股的机会，尤其是景气度高的全球定价周期品与中游制造业，比如有色、石化、基化、机械；第二，横向看估值性价比高、筹码结构合理的行业，比如医药、酒店、旅游、家具；第三，预期充分调整，回归基本面增长的行业，比如电子、新能源、军工。此外，南下投资机会仍值得重视。

A股三部曲 港股奏强音

中信证券(港股06030)研究部行政负责人 于新利

预计牛年A股行情将分为轮动慢涨期、平静期、共振上行期三个阶段。

从跨年直到二季度中市场都将处于轮动慢涨期。在此期间，国内基本面明确修复，海外基本面预期随着疫苗接种而强化，中美博弈处于真空期，宏观货币环境平稳，政策事件密度高，市场上行动能较强，配置上聚焦于“五大安全”方向（即科技、国防、农业、能源、资源），性价比和轮动节奏是重要考量因素。

二季度中至三季度市场整体处于平静期。在此期间，基本面预期上修已比较充分，内外货币政策正常化成为关注重点，全市场注册制改革落地，市场相对比较平静，可增配大金融和必选消费。

四季度市场将进入共振上行期。在此期间，发达经济体基本走出疫情阴霾，国内基本面增速放缓，内外循环充分修复，全球权益市场正向共振，长期成长潜力更大的科技，以及估值消化并处于盈利增速拐点的医药，相对配置价值将显著提升。

除了A股，今年港股也存在由估值和盈利的双重修复带来的投资机会。

首先，2020年港股在全球主流指数范围内明显滞涨，恒指全年涨幅-3.4%，远逊于A股和美股，在今年基本面修复的趋势下，有更大的配置性价比。

其次，海外流动性仍将处于较宽松的状态，而全球疫情的控制以及经济的恢复会提升资本市场风险偏好，促使主动型资金更多地配置新兴市场权益资产。

最后，在美国《外国公司担责法案》背景下，未来几年中概股的集中回归将为港股市场带来大量优质标的，改善港股行业结构。

行业配置与经济升级同向而行

中信建投证券(港股06066)研究发展部行政负责人 武超则

牛年，决定市场表现的主要矛盾是经济复苏变化和货币政策的转向。从经济来看，中国经济持续复苏，企业盈利持续回升，这将是市场持续上行的基础；从货币政策来看，我们认为当经济数据确认物价水平和资产价格显著上涨的时候，央行将进行货币政策调整。除此之外，防范风险也是牛年央行的主要工作，我们需要密切关注债券市场、房地产市场和信贷市场中的处置风险向股票市场传导的过程。

我们认为，牛年A股市场和港股市场呈现出波动的特征，市场分化将更加极致。但围绕各个行业核心资产的全球配置趋势不会变，我们建议投资者采用均衡配置的方式来实现。从行业比较的层面来看，我们仍然建议投资者沿着经济转型升级的方向配置行业，如制造业及相关的上游行业、新材料新能源等新周期行业等；我们也看好消费、医药及科技等产业链长期的投资机会。

制度优化有望支撑慢牛

长江证券研究所所长 徐春

A股估值趋稳，盈利修复，全年仍有结构收益。各项政策不急转弯的基调下，流动性保持稳健中性，估值较难系统性下跌。同时，外需拉动、制造业资本开支周期启动，经济修复趋势正在进行时，盈利项的回暖将成为市场主驱动力。

长期来看，资本市场制度优化，居民资产配置转化，有望支撑A股走出慢牛行情。在经济结构转型和发展直接融资市场的纲领下，资本市场制度改革仍将深度推进，A股生态结构日趋健康。资管新规对资产端配置的约束，叠加“房住不炒”的长期趋势，优质权益资产对居民理财有较强的配置吸引力，机构化时代正是在此背景下渐行渐近。

结构方面，制造业的竞争力提升、内循环下的消费升级将成为资本市场的结构主线。过去数年，中国制造完成从“模仿”到“超越”的蜕变，中国制造业已具备非常牢固且可持续的“护城河”，无论是国产替代还是制造出海，都具备长期投资价值。

另外，消费升级依然是长期中国资本市场结构的主旋律之一。在人均收入不断提升、消费理念趋于多元的新时代，无论是根植于新人群、新渠道以及新品类的新势力，还是传统消费走出竞争格局后的龙头优势，都值得投资者长期重视。

缩小战线聚焦高景气度板块

申万宏源(港股06806)证券研究所总经理 周海晨

春节前，关于央行流动性投放不足、海外新冠肺炎疫情反复的担忧持续困扰市场，导致A股波动放大。在经历了一段时间的调整后，A股短期性价比已经改善。预期春节之后，相关扰动因素将出现缓和，带动A股回暖。出现改善的因素主要包括两方面：

首先，央行在春节附近投放流动性依然是必要的，银行间流动性最紧的时候已经过去。从历史经验来看，银行间回购利率中枢上移对资本市场负面影响较大，而一旦新中枢确立，悲观预期缓和，A股通常会迎来阶段性反弹（如2020年7月和11月）。春节后，伴随短端利率的新中枢逐渐明晰，预计A股有望回暖。

其次，基金发行仍在放量，支撑A股资金面。从已经发行和计划发行的情况看，预计1月主动权益类公募基金发行数量达82只，总规模有望超过4500亿元，目前正在快速建仓；2月基金目前计划发行31只，规模超过2000亿元，且数量还将随时间增加。基金建仓一般需经历1~3个月，市场出现回调时建仓意愿提升，有助于稳固A股筹码结构。

展望全年，伴随经济从复苏走向过热，国内货币政策进一步宽松的概率较低，A股预期收益率可能低于2020年，所以需要缩小战线，着重挖掘高景气度以及顺应政策趋势的板块机会。

重点把握阶段性及结构性机会

中金公司(港股03908)首席策略分析师 王汉锋

在连续两年的结构性牛市之后，我们认为今年A 股投资要适当降低收益率预期，重点把握阶段性及结构性机会。降低收益率预期的部分原因，在于增长与政策“一进一退，此消彼长”，市场估值不低，已经对潜在增长复苏有一定预期。

百年一遇的疫情冲击之下，去年面对超常政策及流动性，同时叠加增长从底部逐步复苏的同向支持，风险资产价格多数收复疫情前的高点。但今年增长与政策可能并不同向。增长有望进一步复苏，我们预计中国GDP在2020年增长低基数的基础上将实现约9%的增长，A股与港股的盈利增长也将恢复至15%~20%左右。

节奏上看，当前增长复苏仍对资产价格有一定的支持，待增长预期更加充分、 政策更加明显地加快退出节奏，市场整体表现才可能受到抑制，估计这个时间点可能会在上半年出现。

除了关注总体增长与政策的交替外，疫情影响虽然逐步消退，但节奏并不均衡。从结构性角度看，我们对部分中长期结构性大趋势仍持积极态度。2021年十四五规划将发布，“双循环”发展新格局有望初现雏形，中国经济结构转型升级可能进一步深化，资本市场“枢纽功能”进一步强化，再叠加疫情加速数字化转型的趋势，结构性的成长机遇是投资中国值得把握的方向。我们将MSCI全球指数的成份公司按照市值、行业及增长等三个条件来筛选符合一定条件的成长公司，筛选出的公司有约60%都来自中国，表明中国经济增长及转型升级依然在全球创造最多的中长期成长机会。

期待A股市场“高质量牛”

安信证券研究中心总经理 胡又文

我们认为，A股市场处于长牛的初期阶段。A股的长期逻辑是中国经济转型升级，相关产业的头部公司ROE不断提升，中国居民部门以及全球资金不断提升A股配置比例，这个长期趋势刚刚开始。

A股的中短期逻辑是，中国乃至全球逐步步入“后疫情时代”，经济与企业盈利显著复苏，疫情期间过度宽松的政策逐步退出，股票市场一部分的高估值板块面临估值的消化与整固。因此，我们认为今年的A股市场大概率属于“长牛中的过渡年”，我们称之为从“复苏牛”逐步过渡至“高质量牛”。

在这种背景下，我们认为市场的主线在上半年很可能将更多地围绕顺周期展开，主要包括部分可选消费、周期、银行等。中国经济率先复苏之后，也会率先进入低波动平稳阶 段，届时流动性环境也会稳定，预计下半年市场主线将再次从顺周期过渡至转型升级的优质赛道，机会集中在中国的产业升级和消费升级，包括医疗服务、先进制造、5G应用、人工智能等方向，A股市场“高质量牛”的长期主线依然在科技、医药和消费。

三大主线挖掘“价值重估+创新成长”

兴业证券全球首席策略师、研究院副院长 张忆东

牛年，港股是价值重估与创新成长双轮驱动的指数牛市，涨幅有望超过20%；A股不是熊市，结构性行情仍值得看好；美股三大指数将高位震荡，弱美元趋势将延续，有利于海外资金配置港股和A股。

经济复苏是牛年全球股市基本面的大基调，通胀或是行情超预期波动的变数。

流动性环境方面，牛年海外依然宽松，中国宏观政策不急转弯，流动性系统性风险不大。伴随着美国新的财政刺激，美联储大概率将继续扩表。中国货币政策将逐步正常化、化解存量风险，或出现阶段性资金偏紧，引发市场短期波折。中长期看，中国已进入权益投资大时代，资金大趋势是老百姓增持股票以及外资增持中国股票，类似20年前房地产黄金时代。

投资机会可聚焦“价值重估+创新成长”，三条主线供参考。主线一：经济复苏、盈利改善。精选中国出口竞争力强的电子、汽车及零部件、家庭用品等；周期核心资产价值重估——金融、有色、能源、化工等。主线二：精选新能源车、新能源、军工、科技硬件为代表的先进制造业。主线三：互联网、消费、医药是立足中国内需的成长主赛道，精选业绩超预期的物业、新经济独角兽、医药、教育、餐饮休闲、纺织服装、澳门博彩股等。

本文源自证券时报网

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