刘伟/发自北京

始于2020年3月SOHO中国有限公司（下称“SOHO中国”，00410.HK）私有化的消息，并没有因为新年的到来，被市场遗忘在角落。

1月8日，潘石屹在SOHO中国租赁表彰会上，就该问题回答记者时,打起了太极：“去年一年就忙着发公告辟谣了，半夜三更发了好多次公告，作为一家上市公司还是看公告吧，这是最确切的消息。”

2020年以来，市场上有关SOHO中国私有化的讨论几乎没有中断过。从黑石集团再到高瓴资本，连声呼喊出“狼来了”的声音，截至目前似乎又无疾而终了。

值得注意的是，1月7日，原黑石亚洲房地产常务董事、前SOHO中国总裁阎岩正式加入高瓴资本，任职于投后运营平台(新基建组)，驻北京办公室担任战略顾问一职。这又给市场添上更多的想象空间。

时间回到2007年10月8日,当日SOHO中国在香港联交所成功上市,融资19亿美元,创造了当时亚洲最大的商业地产企业IPO。但数年后，公司业务模式由散售改为自持后，SOHO中国的走势发生了根本性的转变。

改变源于潘石屹夫妇对中国房地产市场的认知。一位接近SOHO中国的知情人士对中国房地产报记者表示，作为万通六君子之一的潘石屹，是从20世纪90年代初海南房地产泡沫中逃顶出来的那一批企业家之一，所以危机感和求生意识都极其强烈，这也是潘石屹对中国楼市始终缺乏长期信心的根源。

私有化疑云

有关SOHO中国私有化的消息，最初由路透社爆出。根据该社2020年3月10日的报道，两名消息人士透露，美国私募基金公司黑石集团正进行排他性谈判，计划斥资40亿美元（约合人民币277亿元）将SOHO中国私有化。

受上述消息影响，当日港股上市的SOHO中国股价急速拉升，并在涨幅达37.58%时停牌直到收盘，停牌时股价为4.1港元/股。这也是SOHO中国股价自2018年6月来的高点，市值约213.2亿港元。

5个月后，亦即2020年8月，SOHO中国公告称与投资者的潜在交易讨论已终止。

时间到了2020年11月13日，再由路透社的报道透露，高瓴资本计划以20亿美元私有化SOHO中国。值得一提的是，这一作价已比黑石给的报价少了一半。

受此消息影响，SOHO中国股价一度大涨40%，不过，盘中高瓴资本即回应称无意将SOHO中国私有化，公司股价又尾盘跳水，涨幅急速收窄至6.99%。SOHO中国私有化再度落空。

潘石屹曾多次在公开场合表达对SOHO中国股价太低的不满，他认为股价远远没有反映公司的价值。

汇生国际融资有限公司总裁黄立冲告诉记者，回过头来看，“SOHO中国之所以要私有化，究其原因还是股票低迷。对于大股东来说，如果能以合适的价格私有化，然后把整个SOHO中国卖给其他房地产投资人，更加划算。”

对SOHO中国而言，中国写字楼市场因为受到疫情影响，以及疫情永久改变的企业营商的方式和对写字楼的需求，未来中国写字楼资产价格看跌，这就是两次交易买方最终没有成交的原因，黄立冲认为，“黑石和高瓴都是基金，因此一定会要求解除上市地位。企业要私有化并不容易，大部分私有化是失败的。”

1月8日，潘石屹在会上称，2020年4月，SOHO中国经历了成立以来的业绩最低谷，退租面积、欠费金额大幅上升，公司自持的8处写字楼物业为租户给予了超过1个亿的补贴。

2020年中报数据显示，2020年上半年，SOHO中国营收14.53亿元，因新增确认了车位销售收入，同比增长约63%；实现租金收入约7.82亿元，同比下降约12%；截至2020年6月30日，SOHO中国运营稳定的投资物业平均出租率约为78%，而2019年年底为90%。

海龟和土鳖

SOHO中国最早成立于1995年，是由潘石屹和张欣夫妇联手创建，前者任董事长，后者任总裁。

不过，这对创业夫妻档，此前却有着完全迥异的人生经历。潘石屹，大学毕业后到国家石油部工作，1987年开始在深圳和海南开创房地产生涯；而张欣1992年从英国剑桥大学毕业，获得发展经济学硕士学位，曾先后在高盛集团和美国华尔街投资银行旅行家集团任职。

张欣曾在名利场《Founders Fair》访谈节目中谈到和她和潘石屹相识结婚的故事,她表示，刚开始潘石屹给她的印象就是个土包子,但她最终被潘石屹的理想所吸引。

这对夫妻在SOHO中国内部分工明确，潘石屹负责销售、出租、推广；张欣负责建筑设计、工程、金融。而且因为张欣有过投行的经历，对接资本是她的强项。2007年，SOHO中国成功在香港联交所上市，并且成为亚洲最大的商业地产企业IPO。

在创业早期，SOHO中国曾以散售闻名，并创造了独特的SOHO模式。基于此，SOHO中国在很长一段时期几乎垄断了北京商办物业的散售市场。市场上对它的评价也很高，称在商业地产领域能自成体系且成功复制的只有SOHO中国及其传承者。

2008年7月，三里屯SOHO开盘当日销售额达41亿元，创下了当时中国房地产的单日成交纪录。

2009年，潘石屹在个人新浪博客里解释选择散售模式的原因，“把大楼看成一个西瓜，在中国的市场中，能买得起一个西瓜的人极少，但如果把这个西瓜切开来卖，能买得起的人就会呈几何数增长，能让更多人分享到我们的产品和资产的升值。”

2010年，SOHO中国营收184亿元，达到顶峰。但随后北京禁止物业散售的政策让SOHO中国的业务模式发生根本性的转变。

值得一提的是，2013年6月，SOHO中国CEO张欣牵头的地产开发商财团以7亿美元购得位于美国纽约通用大厦40%股权。这也是截至当时中国在美最大一单不动产投资。

有消息人士称此次交易对手方是张欣家族，而非潘石屹、张欣夫妇，更非SOHO中国。背后或因考虑到中国房地产环境的不稳定因素。

从散售到自持

2012年，SOHO中国宣布从开发散售模式转型为开发自持业务，做起了包租公的生意。潘石屹当时豪言：“五年后，SOHO租金年收入将超过40亿元。”

既有散售业务模式做的顺风顺水，突然转至自持，背后并没有看起来那么简单。

此前，北京市于2010年出台《关于加强酒店类项目销售管理有关问题的通知》。这一政策被商业地产业内解读为散售模式的终结，也是促使商用物业开发商向物业持有转型的政策性原因之一。

在2010年营收达到184亿元的顶峰后，2011年，SOHO中国营收同比大跌68%，营业利润同比下降72%。

与此同时，SOHO中国自散售转向自持以后，发现运营产生的利润无法覆盖同期银行贷款利息，此外还要承担各种运营成本，这个商业模式逻辑上不成立，潘石屹曾经多次公开这么讲过。

到2020年，写字楼办公市场继续下探。以北京市场为例，戴德梁行数据统计，2020年北京写字楼空置率环比微升0.4个百分点至17%，租金每月每平方米同比下降11.8%，五大核心商圈市场空置率下降0.4个百分点至10.8%，租金下降9.5%。

IPG中国区首席经济学家柏文喜告诉记者，中国内地商用物业为何会是这种格局，主要是由于供过于求的市场状态造成的。

而供过于求的市场格局的形成，是源于土地和金融的高度管制与土地财政的推动。由此导致了商用物业供给端的行政性推高与市场化需求端的不足，使得租金水平被长期扭曲至低于同期银行贷款利率的水平，从而让商用物业投资市场的盈利更多的来自于买卖差价而非租金收入。这一无法改变的现实，也是商办物业开发商更多的倾向于散售而非持有运营的底层原因。

亚太商业不动产学院院长朱凌波告诉记者，中国房地产以销售为主导的时代已经过去了，未来将转向销售和自持并存甚至将来以自持为主的时代，但SOHO中国转身之后，发现自身并不擅长招商、运营以及长期经营物业。

柏文喜认为，由于房地产行业的基础环境，如土地和金融的强管制和市场化不够的问题并未解决，因此商办物业的租金形成机制和过高的租售比，远远低于同期银行贷款利率水平的资本化率和针对商用物业资产管理不甚成熟的资本市场，让商用物业的持有和运营成为现金流入不敷出的商业逻辑无法成立的生意。

在此之下，散售业务已经停止的SOHO中国必然难以维持上市公司必须的即期业绩，退市和私有化就成了SOHO必须和必然的选择，而争取更好的退市和私有化条件也就成了潘石屹的第一位诉求了。

柏文喜对记者称，上市平台对于需要持续融资的偏高周转的开发类企业才有用，SOHO中国这样的纯“包租公”并不需要持续融资，却还要空耗维护上市平台的各种成本并承受市场投资者的业绩压力，确实是一件不划算的事。因此在现金流本身就入不敷出的情况下，私有化退市才是当然的和理性的选择。