是繁荣还是泡沫？

  近期，贾跃亭的FF汽车(法拉第未来)计划通过SPAC(Special Purpose Acquisition Company)“特殊目的收购公司”上市，引起关注。

  自2020年以来，SPAC上市火爆，IPO家数是上一年度的4倍，募资规模更是超过过去五年之和。步入2021年，SPAC市场依旧热闹，1月份IPO数量已超过2019年全年水平。

  业内人士分析称，美联储宽松货币政策导致市场流动性充足，为SPAC火爆提供客观基础；另一方面，美股二级市场散户交易踊跃，热炒概念，一定程度上也提升SPAC概念热度。

  值得注意的是，在SPAC交易模式下，越来越多外资大行积极分羹，2020年参与家数同样翻倍，瑞士信贷、花旗、高盛成最大受益者。

  SPAC上市热度创十年新高

  2020年美股IPO市场最大亮点在于SPAC上市浪潮，也就是通过特殊目的收购公司上市。

  通常而言，发起人造壳上市，并向市场投资者募集资金，计划在2年内寻找标的并完成收购，若规定时间内未完成并购，那么投资者将能拿回本金及一定利息。对于标的企业而言，这是区别于传统IPO和借壳上市的另一种上市方式。

  根据SPAC Research统计，2020年全年SPAC上市数量共有248单，募集资金达到834亿美元。而在2019年，SPAC IPO数量只有59单，募资规模仅136亿美元。

  直至目前，SPAC上市热度仍在持续。2021年1月份已有91单，超过2019年全年，募资规模256亿美元。

  多名受访人士向券商中国记者表示，SPAC上市方式早已存在，但在2020年表现火爆的原因既有宏观因素也有微观因素。

  九久证券集团董事张军辉表示主要有四点因素：

  第一，美国证监会在2020年放宽SPAC标准。

  第二，2020年全球多数国家实施货币宽松政策，市场资金充沛，同时部分SPAC股价在短短数月涨幅200%~300%。在巨大财富效应下，众多财务投资者参与发起SPAC(即成为SPAC的发起人)，其IPO也能吸引大量资金。

  第三，部分实体企业主为实现快速上市，直接出资或寻找资金，寻找投行牵头发起SPAC，再由SPAC与自身企业进行合并，变相借壳上市。

  第四，对于美国投行而言，SPAC业务周转快、利润高。

  据了解，和传统IPO相比，SPAC上市流程相对简单，具备上市周期短，时间快的特点；对于小公司而言也可省掉大额发行费用。

  张军辉表示，美国证监会对SPAC的招股说明书一般进行约2轮的审阅，最快8周左右招股书就可生效，发行周期较传统IPO节约1年以上。对投资者而言，SPAC的IPO是无风险投资，如果并购标的企业差，投资者不看好未来，可选择赎回本金，获得固定收益；如果标的企业优质，SPAC的股价将快速上升。

  概念上市，散户热炒

  据了解，此前已有维珍银河、Spotify、Palantir等龙头企业采用SPAC方式上市。多名业内人士指出，对于强调上市性确定的企业，会倾向选择通过SPAC上市；另外，估值确定性高，概念炒作也受投资者欢迎。

  北京一家头部券商投行人士分析，SPAC主要吸引两类标的企业上市。第一类为PE被投企业，主要利于财务投资者的退出。第二类为新经济公司，因技术、市场等因素导致短期无法完全被普通投资者接受，例如当前成长前景良好、但是初期投资较高的新能源汽车产业等。

  资深跨境并购专家张伟华接受券商中国记者采访时认为，部分拟上市企业对上市时间有要求，如果因为传统IPO上市窗口期不适合，就会转道选择SPAC。他也谈到，这类拟上市企业对估值确定性比较有要求，跟SPAC公司谈并购都是一对一谈，而不需要像传统IPO向机构投资者广泛询价才能定价。

  老虎证券相关人士向券商中国记者谈到，很多初创公司还有业务模式尚未成熟的新锐企业会倾向选择通过SPAC上市，“由于概念新锐，市值不大，也往往更容易引起炒作，近期‘散户逼空机构’事件本身也提升了SPAC概念热度。”

  美国西部时间1月28日，FF汽车宣布，与名为PSAC的SPAC公司就业务合并达成最终协议，预计将于2021年第二季度完成合并，届时FF汽车将在纳斯达克上市，股票代码为“FFIE”。此次合并交易大约可为FF汽车提供约10亿美元资金，为FF 91量产和交付提供资金支持。

  受此消息影响，PSAC美股当天盘前一度涨近70%，开盘后大涨超30%，截至收盘，PSAC涨18.69%，。

  张军辉告诉记者，根据其团队开发的清算结算系统的数据显示，在SPAC上市初期，散户占比极小，主要以机构投资者和专业投资者为主；但当SPAC公告拟重组对象时，部分SPAC公司的散户会激增。

  一名有丰富跨境并购经验的华东券商投行负责人看来，FF汽车具有新能源汽车等多个概念，预计会受到美股投资者的欢迎。他表示，从美国股票市场的角度看中国，其实国内很多有实力的企业成长起来，地方国资的支持力度也很大。目前美国散户热情很高，非理性投资比重在提升，有一批散户喜欢炒作SPAC概念，认为可以获得很高的估值。正因为这种市场气氛，更多标的企业会把理性投行踢开，选择通过SPAC上市，博取高估值。

  外资大行参与家数翻倍

  尽管更多拟上市企业想要绕开投行传统的IPO询价定价方式以获得高估值，但外资大行也通过其他方式踊跃参与SPAC市场。

  根据SPAC Research数据，2020年全年共有71家投行分羹SPAC市场，而在2019年，全年只有32家投行入局SPAC市场；2017-2018年均只有二十余家。

  2020年承销商前三名依次为瑞士信贷、花旗、高盛。上述3家投行在SPAC市场承销金额分别为133.24亿美元、104.8亿美元、78.13亿美元，参与家数分别为41单、40单和31单。

  张军辉称，SPAC属于监管持牌的投资银行业务，由于SPAC业务的成功率高，且兼顾IPO和并购重组两种属性，可为投行带来极高的毛利润。目前有大量SPAC发起人手握充足资金及资源，四处寻找持牌投行，希望能达成合作，很多投行被预约SPAC订单甚至已排到2022年，投行可从中挑选对其而言利益最大的客户来合作。

  “大部分股权投资型、投资银行型证券公司在SPAC业务上具有先天优势，这些投行一方面拥有强大的资金实力，可自行出资发起设立SPAC，另一方面也有大量待上市企业资源，把SPAC和企业进行合并，可以使其获得超额几倍甚至十几倍的利润。”张军辉表示。

  在分析外资大行参与活跃度上升的原因时，前述北京头部券商投行人士认为有三点因素：

  第一，SPAC能为投行带来从IPO和PIPE承销到财务顾问等层业务机会。

  第二，客户导向，大型投资机构作为Sponsor(发起人)入场，普通投资机构也开始将部分头寸分配至SPAC产品上，必然带动大型投行的服务也随之加入。

  第三，最重要的是市场竞争的加剧，导致对投行的综合服务能力提出很高的要求，无论是长期合作关系的维护，还是在寻找标的、设计交易方案、投资者沟通等方面的综合能力，大型投行在这些方面有天然的优势。

  该名北京头部券商投行人士向记者拆解投行在SPAC项目中的收入构成，在IPO阶段投行会获得部分承销收入，后项收入在并购完成后才可以获得；同时，并购阶段可叠加多元投行服务例如投资、衍生品交易等。该人士也提到，SPAC对投行的综合能力要求极高，特别是在机会发现、资产定价、风险控制、结构设计等高阶能力上提出新的要求。

  A股并购重组启示

  对A股市场而言，能否借鉴SPAC上市方式，对此多名业内人士认为A股时机条件尚不成熟，还需制度完善，投资者成熟的投资理念，以及专业化投行。

  深圳一家券商投行人士表示，美股相对更市场化，资本手段本身是中性的，但借壳上市在A股很容易被妖魔化，主要因为A股借壳上市在过去有很大的套利空间，但在海外套利空间并不是很大。

  上述北京头部券商投行人士表示，A股借壳交易是在壳存在价值的特殊背景下的套利交易，在这个过程中原先的上市公司发挥的是相对被动的作用。而SPAC交易中，Sponsor(发起人)利用其长期以来积累的投行能力，在整个交易过程中主动承担寻找标的、交易谈判甚至是未来的长期赋能的工作，具备不同能力的Sponsor(发起人)的运营能力将导致截然不同的市场表现。

  他认为，对A股市场而言，在注册制改革的大背景下，以借壳为代表的套利模式将逐渐成为过去，未来的并购市场也必将更多地考验价值发现能力和资产运营能力，只有具备这些能力的市场参与者才能在资本市场立足。

  该名北京头部券商投行人士还谈到，SPAC市场对机构的价值判断、风险识别能力的检验非常直接，对投资项目的容错率非常低，即使某一单项目出现投资风险，对机构的声誉和经济的打击都是致命的。因此，注重长期声誉、有效控制风险的机构才能在市场上更长久地生存。对于A股市场的投资机构和投行而言，应时刻严守风控底线，追求稳健经营，维护市场和投资人的长远利益。

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