过去的一年，玉米走出了一波顺畅的牛市行情。在这波行情不断发酵的过程中，硬缺口是共识，其中关键的分歧在于接下来的市场会用何种方式和何种价格来解决供需矛盾。价格能够解决一切供需矛盾，这是市场的本质，如果矛盾没有解决，那就说明目前的价格还不合适。

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  一

  以基钦周期为切入点

  每当我们谈到基钦周期的时候，直觉上会联想到工业品而非农产品，是因为工业品的供给易于调节，当供应端给到一定的利润后，企业会通过扩大再生产而新增供给，进而价格和库存的联动会大致经历如下四个阶段：被动去库，价格上涨——主动累库，价格上涨——被动累库，价格下跌——主动去库，价格下跌。但农产品存在“一季收获，全年销售”的特点，如果不考虑进口的存在，在一个市场年度开始到结束，市场的总库存是逐渐下降的，又何谈累库的过程呢？因此对于农产品而言，基钦周期的表象是违背的。

  但是，对于任何由供给和需求来定价的商品而言，基钦周期的重要理念都是满足的：累库不等于过剩，去库不等于短缺。再向本质上讲，这里体现了经济学中意愿与能力是同等重要的。市场价格是由供需来决定，而不是由产量和消费来决定。在相对长的时间维度里，我们可以认为供给和需求是产量和消费，因为产量和消费是供需的能力，而足够长的周期可以相对抹平意愿的因素。但在相对短的时间周期里，产量不一定是供给，消费不一定是需求，我们看到的产消缺口不一定是真实的供需缺口，因为短期意愿和能力共同驱动了供需。供给端的产量大于出售意愿会体现为惜售，相应地会增加上游的库存；供给端的意愿大于产量，会体现为恐慌性的抛售，相应地会去化上游的库存；需求端的意愿大于消费量会体现为备货，增加库存可用天数；需求端的意愿小于消费量会体现为观望，不急于拿货，等待后市的抄底。

  因此，我们找到了谈论农产品累库的意义，在一个市场年度的大背景下，“一季收获，全年销售”，让农产品有了总量的天然的去库属性；而在意愿与能力的驱动下，农产品的累库体现为结构性累库。投机性意愿会增加贸易商的渠道库存，而扩张的经营性意愿和增大安全边际的预防性意愿会增加下游的库存，在这里我们终于发现了“主动累库”的存在。同时，基于以上的逻辑，我们还可以考虑到这么一种情况，下游企业想增库，但没有能力增库，从结果上看变成了去库存，但在这里，我们还是应该把它视作“主动累库”，下游是想累库，没累起来罢了。因此再问一个问题，累库还是去库真的那么重要么？笔者认为重要的不是累库还是去库，而是当前的市场供需究竟处于何种状态，累库和去库以及“基钦周期”只不过是我们去认知供需状态的一个维度罢了。接下来再问一个问题为什么有的企业累起来了库存，而有的企业没有累起来库存呢？原因很简单，价格不合适，库存是量，量的背后必然有价格。这里重复一遍，价格能够解决一切供需矛盾，这是市场的本质。因此，我们在这里讲的故事，也形成了一个闭环。

图1 基钦周期示意图

数据来源：中粮期货研究院整理

  二

  基钦周期下玉米市场的认知

  接下来笔者基于基钦周期对近年的玉米市场的状态进行划分：第一阶段，2016年2020年初玉米由临储收购转为拍卖，玉米市场经历了主动去库价格下跌的过程；第二阶段，新冠疫情发酵，玉米的运输产生了影响，体现为被动去库价格上涨；第三阶段，2020年8月至今，三场台风拉开了主动累库的序幕，截至目前台风的影响已经消失，但市场的短缺感并没有消失，体现为主动累库价格上涨。

  现阶段的情况来看，今年潮粮价格较好，农户的售粮进度极快，农户是去库存的状态，而且在去库存的过程中几乎没有看到明显的季节性卖压，春节后的卖压也很可能不复存在；下游企业主要体现为高于去年同期的预防性主动累库，但受到资金占用等成本的限制累库相对不足，后期仍是紧缺状态；农户的库存更多的是去给了渠道，资金宽松下的投机性需求主导了本次渠道库存主动累库的过程，此部分量是模糊的，无法观测的；北港的库存季节性先累后降，未来是紧缺的；南港累库，但内贸库存出现了下降的苗头，南港的核心问题是目前倾向美玉米定价，美玉米较低的进口成本导致了南北集港不顺价，但如果美玉米成本抬升导致的进口不及预期，南港的紧缺也会玉米价格造成很大的影响，届时南北不顺价的局面将被打破，尽管因为进口利润仍存，此种情况短时间难以看到，但压力是仍是存在的。总结一下，玉米是目前是一个总量在去库存，同时市场主要参与主体又在主动累库的状态，累库更多累在了投机端，后期压力很大。

  同时，目前玉米市场的状态，带动了小麦市场，小麦由被动累库价格下跌的状态，直接进入了被动去库价格上涨的状态，而且从被动去库到主动累库的界限非常模糊，时间的过渡也极为短暂。现在面临的问题，小麦是口粮，临储库存的去化会受到粮食安全问题的影响，届时玉米向小麦传导的压力，会从小麦重新传导回玉米，玉米和小麦的价格将出现更强的共振。

  再看美玉米，美玉米的问题是库消比会降到哪里，下降的库消比要用多少价格的上涨来解决问题。1月份的USDA报告下调了产量，导致了结转库存的下降，而且产量的下调后期调整空间较小。下表给出了中国进口再增加1000万吨和2000万吨的情况，如果进口再增加2000万吨，库消比将为5.55%，2012年的美玉米价格高点库消比也没有达到这种程度。此外，目前Brent油价已突破50美元，尽管后期OPEC+和页岩油产量均有上升趋势，上半年来看原油市场还是在走需求恢复的逻辑，燃料乙醇的消费是否存在着低估仍然存在疑问。库消比下降的预期会将美玉米价格大幅推升，近期乌克兰玉米停止出口的消息一定程度又加大了美玉米的压力，后期美玉米价格将极可能和国内玉米价格出现更加强势的共振。

图2 USDA平衡表

数据来源：USDA，中粮期货研究院整理

图3 美玉米近10年走势

数据来源：文华财经，中粮期货研究院整理

三

  目前价格状态的判断

  下图基于缠论的视角，简单地画出了日线级别下的笔，对应最高的5月合约上涨到2930(指数2915)，出现了一根长的上影线，第二天形成了一个顶分形。当时顶分形形成的那天，开盘9:30左右看了一眼，当时先向下探了一跟大实线，印象是很深刻的，心态上隐约觉得MA5可能会站不住，但后来的多头还是把价格撑回了MA5。事后由包含关系看，该顶分型的力度并不强，目前最新的笔画到2930也只是一个猜想，后续需要看到日线级别的底分形的形成才能确认。目前看到暂且是一个小级别的调整，后续级别有多大，有待观察，当前阶段多空博弈可能会很剧烈，市场的波动率会加强。

  基本面的判断，目前现货价格持续拉涨，一方面受供需支撑，另一方面也受近期疫情影响，下游企业备货积极性很高。临近年关，市场会有资金回流的需求，而且前期价格压力过高，短期需要一个消化的过程，现货短期整体看高位震荡，个别企业收购价会出现上涨。长期来看，上涨的动力充足，价格弹性很强，波动率很大，具体点位难以估量，取决于多空双方的想象力。多单继续持有，待观察何时出现反转迹象。

图4 国内玉米指数价格趋势

数据来源：文华财经，中粮期货研究院整理

（文章来源：中粮期货）

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