LLDPE/PP：高供应更进一步，需求端恐难以为继

报告摘要

走势评级： LLDPE/PP：震荡

报告日期：2020年12月30日

★引言：如何理解2020年需求端的超预期增长

2020年聚烯烃需求端之所以能够实现10%以上的高增长，与以下因素有关：一是国内生产活动在疫情后迅速恢复，有效承接海内外订单稳住了刚需基本盘；二是防疫用品相关需求激增；三是“居家模式”带动了包装等领域的需求增量。可以看出，2020年的需求高增长在一定程度上可以说是受益于疫情，未来疫情影响消退可能会带来结构性需求逆转。

★外需拉动的增长动能犹存，结构性需求逆转是隐忧

根据全球疫苗进展和主要经济体的刺激政策来看，2021年被市场视作经济复苏之年，经济复苏与补库周期共振将继续为需求增长提供动能，不过我们估算2021年需求增速较难超过2020年水平。暂且不论“禁塑令”的深远影响，仅就后疫情阶段而言，一旦疫情防控取得重大进展，防疫以及居家模式下的额外需求将发生逆转，届时会起到对冲的效果。

★供需展望：高供应更进一步，需求端恐难以为继

2021年聚烯烃的扩能周期延续，我们预估国内PE与PP的供应增速将分别达到13%与16%。需求端虽然整体会受到经济复苏的带动，但需求增速恐将难以超越2020年，乐观预计PE与PP的需求增速分别在10%与11%附近，聚烯烃市场将逐渐显露供需矛盾。

★投资建议

2021年聚烯烃供需格局趋于宽松，相对确定的是生产利润将受到压缩，绝对价格则可能并不是一路顺畅的下跌，预计LLDPE与PP期价将在（6500，9000）元/吨区间内波动，空配机会可能出现在春节前夕的需求季节性走弱阶段，以及疫情影响消散之后防疫与居家消费逆转阶段。此外，建议关注多LLDPE、空PP策略。

★风险提示

疫情超预期发展或是疫苗效果不及预期可能引发风险偏好摇摆。新产能延迟投放或是装置故障频发可能导致供应增速不及预期。

报告全文

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2020年行情回顾：超预期的需求引领聚烯烃走出阴霾

新冠疫情对于2020年全球经济造成极大冲击，同时也是聚烯烃全年走势的“主线索”。2-4月市场笼罩在疫情阴霾之下，需求冲击叠加恐慌情绪促使聚烯烃期价跌至历史低位，此后国内疫情得到有效控制、各国陆续推出经济刺激政策，需求复苏开始引领价格自底部回升。防疫物资相关以及居家消费相关的需求激增令聚烯烃需求端表现超预期，尤其是国内制造业承接海外订单起到了加码的效果。

在后疫情阶段，全球聚烯烃供需更集中于中国，结构性需求激增叠加海外订单转移合力承接住了高产量与高进口。进入2021年，多元化的扩能仍在继续，高供应的压力如影随形，高需求能否持续跟进将是市场博弈的焦点。

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外需拉动的增长动能犹存，结构性需求逆转是隐忧

2.1、如何理解2020年需求端的超预期增长？

根据以往的经验，聚烯烃终端需求增速往往与经济增速挂钩。2020年全球经济明显受到新冠疫情的冲击，然而PE与PP的需求端表现强劲，仅考虑新料的情况下PE与PP的表观需求分别录得了12%与14%的高增长，即便考虑再生料的情况下PE与PP的表需增速也分别达到了11%与12%，同比明显提升。

聚烯烃尤其是PP之所以能够实现需求高增长与以下几方面因素有关：一是相较于服务业，制造业受到疫情的冲击较轻，尤其是中国的生产活动在疫情后迅速恢复，有效承接海内外订单不仅稳住了刚性需求的基本盘，而且也即时跟进了增量需求；二是防疫用品相关需求有明显的增量，这对PP市场拉动尤其明显；三是居家模式之下包装等需求有额外增量，甚至可以说疫情改变了部分消费习惯。比如，批量销售更多地向个体消费模式转变，包装总需求潜移默化地提升；同时，“宅经济”也带动了快递、外卖以及电子电器等领域的消费增长。

透过国内PP的排产可以看出，需求高增长很大程度上得益于结构性需求激增。2020年PP纤维料的排产同比增加了一倍，约等于新增了近200万吨需求，即可以看作2020年广义PP的12%的表需增速中，有近6个百分点由防疫相关需求拉动。此外，CPP的排产增加印证了包装膜需求的增长，均聚注塑尤其是薄壁注塑的排产增加可以与外卖消费相关联，共聚注塑的排产增加也可以与小家电的热销相联系。

进入2021年，聚烯烃需求端的潜在变化将更为复杂，一方面，疫苗加速落地有望带动经济复苏，从而拉动终端需求；另一方面疫情影响消退之下，疫情防控与居家模式之下的消费习惯可能会发生逆转，从而引发聚烯烃需求端新一轮的结构调整。

2.2、经济复苏与补库周期共振，整体需求增长动能犹存

2020年制品出口激增对聚烯烃需求的拉动作用极大，除了防疫物资，家用电器、电子产品、玩具以及包装材料等出口表现亮眼的领域都与聚烯烃需求密切相关。2020年11月，塑料制品出口金额同比增幅继续扩大至113%，至少表明外需拉动依然强劲。

2021年影响聚烯烃需求表现的关键仍在于制品的出口，而出口的关键则在于海外经济复苏程度和产业链补库周期的强度。

根据全球疫苗进展和主要经济体的刺激政策来看，2021年被市场视作经济复苏之年。目前美国居民储蓄依然高于历史水平，并且新一轮财政刺激计划即将落地，在海外经济刺激政策仍在做加法的背景下，外需的拉动效应仍将持续一段时间。

聚烯烃产业从生产到终端消费的链条较长，2020年2季度以来全球产业链整体经历了自下而上的去库周期。随着经济复苏与企业盈利改善，产业链主动补库意愿将增强，尤其是对于海外市场而言，被疫情扰乱的产销渠道将重构。补库周期与经济复苏很可能相伴而生，由此预计2021年1季度甚至上半年，聚烯烃需求增长动能犹存。

2.3、部分结构性需求存在逆转风险

2.3.1、口罩等防疫物资需求的逆转取决于疫苗进展

2020年2季度口罩生产曾经历混乱无序阶段，此后市场回归理性，但疫情阴霾之下无论是内需还是出口，防疫物资需求都表现强劲。进入2021年，疫苗的加速落地可能令口罩等相关需求迎来拐点，不过实质性改变可能还需要较长时间。

2020年底多只疫苗取得进展，暂且不论可能存在的变数，我们假定疫苗进展顺利，大规模接种也需要时间。根据市场的普遍预期，普通群众的疫苗接种至少要等到2021年二季度末或下半年，考虑到即便开始大规模接种疫苗，个人防护措施也需要保持一段时间，因此预估口罩等防疫物资需求仍可能持续2-3个季度。假定2021年全年个人防护措施维持与2020年4季度相当水平，那么纤维料需求至多仍可提升10%左右，折合PP需求增速同比提升1个百分点左右；假定2021年仅上半年维持高强度的个人防护措施，下半年口罩等需求缩减50%，据此估算出PP需求增速将因此下滑2个百分点左右。由此预估，防疫相关需求对PP需求端的影响可能在-2%至1%范围内，边际上已经较难进一步贡献增长动能，甚至随着疫情防控取得进展，防疫物资相关需求将会环比减量。

2.3.2、新料对再生料的替代效应将削弱

2020年国内疫情严峻时期，再生料的生产加工一度出现萎缩，不过随着新料价格的再度拉开，再生料产量随之反弹。自9月以来，国产再生PE与PP产量已经恢复至19年同期水平附近。进入2021年，如果没有额外的政策打压，国产再生料进一步缩减空间有限。在当前价格环境下，新料对再生料的替代并不具备明显的价格优势，考虑到2020年的低基数，甚至可能出现再生料对新料的部分反向替代。

政策层面，“全面禁止废塑料进口”将会被继续严格执行，同时国内逐渐有了“规范塑料废弃物回收利用”的导向。长期来看，回收利用体系的完善将带动再生料行业发展，从而带来更多的再生料供应，只是长效机制的形成需要更多的制度建设，即便目前多个城市已经实施垃圾分类，我们尚未观察到再生行业因此而获得长足发展。中短期内，新料与再生料市场空间的争夺在很大程度上仍取决于新料价格与再生料成本之间的价差空间。

2.4、“禁塑令”影响深远，但并非朝夕可就

2020年初，经国务院同意，国家发展改革委、生态环境部向全社会发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》，提出了塑料污染治理分阶段的任务目标，对禁塑范围及2020、2022、2025年底目标进行了明确规定。

2020年7月，国家发展改革委等九部门印发《关于扎实推进塑料污染治理工作的通知》，为确保完成塑料污染治理各项阶段性目标进一步作出了相应落实举措。2020年下半年以来各省市积极响应中央，纷纷发布了地方版“禁塑令”政策和实施方案，严格执行的时间节点大多划定在2020年底，可以说2021年将是新版“禁塑令”正式实施的元年。

中国的“最严禁塑令”乃至全球范围内的“限塑”将对塑料制品消费影响深远，尤其是2025年底的目标明确提到了外卖、快递包装等快速增长的消费领域，以5年的时间维度看，禁塑令影响深远。

仅就2021年而言，禁塑令主要还是围绕塑料吸管、省会城市重要场所的塑料袋使用，以及餐饮堂食场景下的一次性塑料餐具使用三个方面，初期对聚烯烃整体需求的影响很可能并不显著。以执行力度最大的塑料吸管禁令为例，公开资料显示，全国范围内每年塑料吸管消费大体在460亿根，约合3万吨塑料消费，这对于PP市场3000多万吨的表需而言，占比不到0.1%。

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2021年供应端将延续高速增长态势

3.1、聚烯烃扩能周期延续

近几年间，全球聚烯烃市场“煤、油、气”三条路径的扩能持续推进。发展至今，煤（甲醇）制烯烃的扩能势头放缓，新增扩能的重点集中在油头与气头两条工艺路线，由于气头的乙烷裂解与丙烷脱氢都是单一产品工艺，至此PE与PP扩能的同步性降低，我们将分开讨论2021年PE与PP的扩能情况。

3.1.1、全球PE扩能重心向亚太地区集聚

近十年来，全球PE市场的扩能主要来自于三方新兴力量，按照出现的时间先后顺序依次为：2014年至今的中国煤/甲醇制烯烃、2017-2020年的美国乙烷裂解，以及2020年开始的中国民营炼化一体化项目。展望2021年，全球PE扩能周期仍将延续，但产能扩张的内在结构正在发生变化。

随着美国乙烷裂解超级投产周期的结束，全球PE扩能重心进一步向亚太地区集聚，尤其是中国新装置的投产进程对全球PE市场的影响力提升。

据我们不完全统计，2021年全球PE拟扩能规模在950万吨左右，但根据装置建设进程推断，部分装置可能延迟。理性预估2021年全球PE实际扩能约为650万吨，据此测算，2021年全球PE产能增长率约为6%，与2018-2020年平均的产能增长率基本持平。从全球范围来看，2021年PE市场的扩能增速虽然算不上超出常态，但持续处于扩能周期的背景下，我们仍需考虑增量供应如何消化的问题。

3.1.2、2020-2021年全球PP产能扩张加速

全球PP产能扩张主要集中在中国，截至2020年底中国产能已是2011年的2.6倍，即过去十年间中国产能的年均复合增速达到10%，同期内全球产能增速仅为3.5%。2020-2021年，中国的产能扩张呈现加速态势，受此带动全球产能增长率也明显提升。

据我们统计，2021年全球PP计划扩能规模在950万吨附近，其中760万吨新增产能的确定性较高，尤其是中国上半年计划扩能的东明恒昌石化、海国龙油、中沙天津以及古雷炼化等PP装置都已试车成功或是装置顺利中交，预计将于上半年陆续投放。我们预估2021年全球PP产能扩张速度将达到8.5%，为近十年来高位。

3.1.3、2021年PP的拟新增扩能压力大于PE

2021年全球PE确定性较高的拟新增扩能约为560万吨，而PP则有760万吨，PP的拟新增扩能规模更大。从产能增长率的角度看，2021年全球PE产能增速约为5.6%，略低于前3年平均6%的增速；而2021年PP的产能增速料将达到8.5%，不仅高于前3年平均5%的增速，也高于2021年PE的扩能增速。

此外，从产能投放效率来看，国内多套PP装置已是装置中交或是装置试车状态，预计如期投产的概率较大。上半年全球PP拟扩能规模较PE多出200多万吨，由此推断在2105合约和2109合约上PP面临的新增扩能压力更大。

3.2、盈利良好支持产能利用率维持高位，但需关注装置稳定性

3.2.1、基于盈利性生产商有动能维持高负荷

2020年PE与PP都是生产端盈利逐步修复的过程，截至目前各工艺路线的生产利润处于中等水平附近。具体来看，煤制烯烃装置（CTO）继续保持着极强的生存能力，即便煤炭价格继续抬升或是产品价格下跌，CTO装置仍有1500元/吨以上的盈利可供压缩，煤制烯烃依然具有成本竞争优势。外采甲醇制烯烃装置（MTO）虽然盈利性再度受到挑战，但我们预计最终大概率是通过甲醇原料价格调整以平衡MTO装置的盈利性。PDH工艺在冬季盈利依然丰厚，后期大概率维持盈利状态。目前油制烯烃的盈利同样较为丰厚，当前的聚烯烃价格相当于油价在70美元/桶附近时的成本。现阶段聚烯烃整体盈利性良好，生产商具有动能维持高负荷。

3.2.2、装置计划内检修将回归季节性规律

低油价为烯烃装置创造了良好的盈利环境，2020年全球PE与PP的产能利用率主要受到疫情、飓风等外部因素扰动。疫情并未造成直接的供给中断，不过全球多数装置检修出现了延迟的情况。国内装置的春季检修延迟至年中附近，2季度末3季度初成为集中检修期，8月以后国内装置检修损失量则处于同比偏低水平。海外则是下半年装置停车明显增多，8月下旬的美国飓风导致电力设施和基础设施受到损坏，美国部分PE装置一度供给中断，此外4季度海外装置检修较为密集，令全球供给端边际收紧。

进入2021年，装置检修的季节性规律趋于正常化。根据目前国内已经发布的检修计划来看，2021年将有更为明晰的春检检修和秋季检修。考虑到炼化装置检修周期在3年左右，2019年曾是近年来的检修峰值，因此理论上2021年仍是检修小年，目前已经发布的计划内检修能证实的计划内检修损失在合理范围内。从时点上来看，2-3季度大概率是检修集中期。

3.2.3、炼厂开工率提升将对烯烃产出形成正向影响

从全球范围来看油制烯烃产能占比最大，疫情对于炼化行业的冲击又尤为显著。目前市场预期后疫情阶段成品油需求将持续复苏，这是否会影响炼厂的石化产品的产出值得关注。

疫情之下炼厂受到重创的关键在于成品油需求的急剧萎缩，横向对比来看，PE与PP已是盈利丰厚的石化产品，生产商会着力保证聚烯烃产品的产出。以美国炼厂为例，4月以后炼厂的产能利用率持续同比偏低10%以上，对应到产出则是航空煤油的削减最为明显，汽油与馏分油次之，丙烯产量同比缩减8%左右。由此可以类推，炼厂在面临经营压力的情况下会优化产品结构，烯烃产品的受影响程度要小于成品油。

进入2021年，随着疫苗的推进，成品油需求有望继续复苏，炼厂逐步进入盈利修复阶段，从方向上而言，炼厂开工率提升将带动烯烃产品产出增加。在成品油需求复苏的初期，无论是销售稳定性还是盈利性层面，烯烃产品仍将保持相对优势，现阶段石脑油路线制烯烃的盈利性已经恢复到2011-2014年的平均水平，而成品油实际产销的大幅好转则需等到疫苗大范围应用之后，因此至少在接下来的2-3个季度，石化厂商仍会优先保证烯烃产品的产出，直至产出成品油的盈利性明显超过石化产品之后，炼厂才可能会重新优化产品结构。

在2020年，炼厂的整体产能利用率偏低对于聚烯烃的产出还是形成了一定幅度的压制，后期成品油需求复苏将带动产能利用率提升，这也将对聚烯烃产出形成正向影响，不过时点上至少要等到炼厂盈利修复之后。

3.2.4、装置故障等意外事件需要持续关注

从盈利性角度分析，生产商完全有动能维持高负荷生产，结合已经知悉的检修计划来看，计划内检修规模也在合理范围内，2021年算不上检修大年，由此我们推断聚烯烃产能利用率将继续维持较高水平，不过装置故障等意外停车事件需要关注。

我们对于装置运行稳定性的担忧来自于两方面：一是受疫情影响，2020年生产装置的检修大多脱离了以往的检修节奏，部分装置检修被延迟；二是盈利驱动之下生产装置已是长期维持高负荷运行。以上两点隐忧可能导致接下来装置故障等意外事件频发，对此我们难以预测，只能保持高度关注。

3.3、 预计2021年聚烯烃将延续高供应增长?

2021年全球PE与PP市场延续扩能周期，同时持续盈利又将驱动产能利用率维持高位，新增产能释放叠加装置高负荷将令2021年的聚烯烃市场继续面临高供应的局面。

立足于国内市场，我们预计2021年国产量增速将进一步提升，进口增速则将有所回落。综合测算之下，预计国内PE供应增速约为13%，略高于2020年10%的供应增速。具体品种上，LDPE供应增速将有明显提升，LLDPE供应增速小幅提升，HDPE供应增速将小幅下滑，由此有望纠正2020年供应端结构性错配的局面。PP预计2021年广义供应增速将达到16%，相较2020年13%的供应增速进一步提升。

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供需展望：高供应更进一步，需求端恐难以为继

高供应更进一步：全球聚烯烃的扩能浪潮并未被打断或终结，2020年的需求端之所以能够承接住高供应，很大程度上是防疫与居家模式下结构性需求激增所致。展望2021年，聚烯烃的扩能周期延续，基于当前盈利生产商又完全有动能维持高负荷运行，甚至一直受挤压的国产再生料也将获得喘息机会，据此预估PE与PP的供应增速将分别达到13%与16%，相较2020年进一步提升2-3个百分点，这对于后疫情阶段的需求增速提出了较高的挑战。

需求端恐难以为继：根据全球疫苗进展和主要经济体的刺激政策来看，2021年被市场视作经济复苏之年，聚烯烃终端需求也将受此提振，不过防疫物资需求边际上已经难以进一步贡献增长动能，随着疫苗的大规模推进，防疫与居家模式下的结构性需求还会发生逆转，从全年维度来看，聚烯烃的需求增速难以超过2020年，乐观预计2021年PE与PP的需求增速分别在10%与11%附近，聚烯烃市场将逐渐显露需求增速难以匹配供应增速的矛盾。

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投资建议

2021年聚烯烃供需格局大概率偏于宽松，相对确定的是生产利润将受到压缩，绝对价格则可能并不是一路顺畅的下跌，我们预计LLDPE与PP期货主力合约大概率在（6500，9000）元/吨区间内波动，操作上建议投资者把握估值偏高和需求边际走弱两条主线择机布局空单。

节奏上，我们预计2021年或有两次空配聚烯烃的机会，一是在春节前夕，此阶段环保与限电对需求形成制约，下游工厂又面临春节假期停工放假的问题，市场会将需求边际走弱作为阶段性交易重心。不过只要全球经济复苏的进程不被完全打断，订单与库存回补则有望引燃春季行情，如果恰逢疫苗推进顺利，经济复苏与补库周期共振则可能会推动聚烯烃价格再度攀升至高位。一旦疫情完全得以控制、市场情绪又在顶点时则可能迎来第二次空配聚烯烃的机会，在疫情影响消散之后防疫与居家模式下的结构性需求将会迎来逆转，供应压力又将有增无减，届时聚烯烃价格表现很可能相对弱势。

跨品种套利方面，建议重点关注多LLDPE、空PP套利。PP的拟扩能压力更大，并且装置投产确定性更高，相较于LLDPE，PP市场将面临更大的供应压力。同时，按照疫苗顺利推进的逻辑推演，PP的结构性需求逆转的风险更大，由此可将多LLDPE、空PP作为中长期策略波段式操作，预计2021年很可能出现PP相对LLDPE贴水的情形。

跨期套利则可能需要灵活操作。比如，春季行情启动阶段，2105与2109合约有望走出正套机会；而其后随着供需矛盾加大向近端施压，则可能出现反套机会。

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风险提示

疫情超预期发展或是疫苗效果不及预期可能引发风险偏好的摇摆。新产能延迟投放或是装置故障频发可能导致供应增速不及预期