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吉利真的爆仓了？

我们先来回顾一下吉利汽车收购戴姆勒（著名汽车品牌奔驰汽车的母公司）股权的事件。

2018年2月，中国亿万富翁李书福的吉利集团发布公告，宣称通过衍生品交易及其他方式，购买了戴姆勒公司市值约73亿欧元（约90亿美元）的股份，并成为后者的单一最大股东。

但吉利集团2月份宣布完这条消息之后，2019年1月就减持股份超过一半。从2月份吉利入股到现在，戴姆勒公司股价的下跌非常惨烈。

2019年1月11日，外媒一则“吉利因戴姆勒股票暴跌出售一半戴姆勒股份”的消息引起舆论广泛关注，随后吉利控股集团回应“不会减持戴姆勒股份”，相关报道并不属实。

此次传出吉利减持戴姆勒股份消息的导火线源于外媒报道“戴姆勒股价腰斩，因此分析吉利因爆仓被迫减持股份”。

1月13日，相关证券人士分析：“这一判断忽视了两个因素，从证券角度对方没有看到吉利入股戴姆勒使用的是‘领子期权’，吉利不会因为戴姆勒股票波动而受到影响；从汽车产业角度，对方忽视了吉利入股戴姆勒的核心目标是战略投资，而非短期收益”。

说白了，吉利入股戴姆勒看中的不是戴姆勒的短期股票收益。

相关证券人士透露，吉利入股戴姆勒使用了一定的杠杆资金，核心思想是控制股票的风险，因此采用了领子期权进行风险管理。为防范股价下跌，吉利买入了保护性看跌期权，将风险转移至投资银行等期权方。由于吉利入股的目的是寻求战略合作，而非获得股价上涨的资本利益，因此吉利卖出一定头寸的看涨期权以覆盖买入看跌期权的期权费，降低“保险”成本。

“领子期权”策略，适合交易者看好后市而持有股票，但同时也认为短期内存在下跌风险的状况，交易者可以持有一定规模股票的同时，买入一笔看跌期权（put option），同时再卖出一笔行权价格较高的看涨期权（call option）。

永安期货场外衍生品部产品总监胡斯卉说，尽管国内投资者对“领子期权”了解不多，事实上其在国际上是非常广泛的应用。

自媒体文章中对于“领子期权”金融工具的阐述存在常识性错误。可以这么理解，吉利相当于买了戴姆勒的跌价保险。戴姆勒的股价如果下跌，吉利会有保险赔付。如果吉利单纯买看跌期权，相当于把大跌的亏损兜了，但是期权金会比较贵，成本高。所以，吉利又卖出了看涨期权，相当于备兑策略。

“领子期权，分多头和空头。但目前从报道中看，没有这方面的信息。”浙江大学证券期货研究所副所长张小茜表示，从戴姆勒股价来看，从2018年2月至10月，一路下跌，若是空头，吉利不会减持，因为损失巨大，所以多头的可能性比较大。

这也恰恰说明吉利对国际资本市场已经很了解，运作成熟。“如果是多头策略，可能会减持，因为能获得高额利润回报，但如果吉利这么做，就是失去最大股东这一地位，所以吉利声明不减持是可信的。”

张小茜认为，并购期内，戴姆勒股价上下振幅超过20%，如若不使用期权，势必导致并购行为亏损。通过使用并不复杂的期权策略，吉利集团有效地控制了股价波动风险，保障了长达一年多的股权收购计划平稳落地。

吉利集团并购戴姆勒股份有限公司案例，是中国企业跨国并购中迄今为止运用领子期权针对单一股票并购规模最大的交易。南华期货研究所副所长曹扬慧明确指出，吉利是戴姆勒的股东，相当于做了期权头寸，是不会爆仓的。

什么时候会爆仓？只有吉利在没有戴姆勒股票时，如看空，纯粹的投机行为才可能导致爆仓。明明是用期权工具锁定收益的投资行为，被抓眼球的自媒体妖魔化了。

整个交易过程中，吉利集团和高盛使用了所谓的“领子期权交易”（collar option）策略，并创下了针对单一股票进行此类交易策略的规模之最。

领子期权的建立，本质上不仅让吉利能够对冲一部分股价下行的风险，还能避免一些德国的监管规则。



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领子期权有何神奇之处？

针对吉利已经持有戴姆勒公司股份的(拥有现货)，最典型的操作手法是：通过买入低位看跌期权做保险同时搭配卖出高位看涨期权，目的是将可能造成的损失或收益同时限定在合理范围内。

吉利的操作方式：

图1 吉利的操作方式

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吉利购入戴姆勒公司股票的同时买入看跌期权并卖出看涨期权。吉利构建“领子策略”实际上相当于放弃股票上涨带来的收益以获取股票下跌时的保险。

图2 不采取策略以及采取领子策略的对比

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领子策略，适合交易者看好后市而持有股票，但同时也认为短期内存在下跌风险的状况。交易者要在持有一定规模股票的同时，买入一笔看跌期权（put option），同时再卖出一笔行权价格较高（业内称为：虚值）的看涨期权（call option）。

简单来说，其基本结构如下：

购买一个标的物（如股票）

购买一个行使价为X的看跌期权（floor)

卖出一个行使价为X+A的看涨期权(cap)

这两种期权形成风险逆转（Risk Reversal)：标的物—风险逆转=领子期权

卖出看涨期权所获得的期权费可以降低购买看跌期权所需花费的成本。假如两者期权费用相等，即为零成本期权。看跌期权(K1,C1)，看涨期权(K2，C2)，其中C1=C2，K1
领子期权策略本质上是保护性买入认沽期权策略的外延策略，是一种降低并锁定一个最大亏损幅度的“保险成本”的期权策略，减少了因为股价下跌而造成的损失，当然，也会减少并锁定因为股价继续上涨而带来的收益幅度。

领子策略本质上是一种折中的控制风险的策略，其期权到期时的结果就是最大盈利会有上限，最大亏损也会有下限，而且这个上限和下限往往比较接近，交易的到期收益就在被锁定在一个区间内徘徊，这就好像一个领口或领结把人的脖子固定在一个范围内一样，所以被称为领子（口）策略。

期权的领子（collar）策略，其实是一种有效的风险控制措施和做法，非常适合吉利这样目的是要收购某家公司股权，而不是为了炒股的情况。

据相关报道称，吉利集团并购戴姆勒案例，是迄今为止运用领子期权针对单一股票并购规模最大的交易，是中国企业跨国并购的经典案例。期权产品的保险功能及期权策略的灵活性、多样性，保证了整个并购过程平稳顺畅。

并购期内，戴姆勒股价上下振幅超过20%，如若不使用期权，势必导致并购行为亏损。通过使用并不复杂的期权策略，吉利集团有效地控制了股价波动风险，保障了长达一年多的股权收购计划平稳落地。

可以预见，随着运用衍生品进行风险管理的理念逐渐深入人心，在企业的并购、融资、股权投资、员工激励等方面，期权产品在未来将得到越来越多的应用，其服务实体经济的重要作用也将日益凸显。

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