2021年世界经济面临两个最大的不确定性。一是新冠肺炎疫情持续冲击带来的不确定性。截至12月27日，依据霍普金斯大学提供的数据，全球新冠感染人数超过了8000万，2个国家新冠感染人数超过1000万，美国接近1900万，印度超过1000万；17个国家新冠感染人数超过100万。二是中美关系走向带来的不确定性。新冠肺炎疫情带来的不确定性直接决定全球经济的修复程度，也决定了全球扩张性性政策是否会出现重大调整；中美关系的走向将决定世界经贸格局向何处演变。在上述两大不确定性的作用下，全球化走向、主权债务风险、全球金融市场稳定性成为2021年世界经济面临的三大核心问题。

一、全球化的走向：世界进入缓慢全球化时代

二战之后，在美国主导的国际经贸金融秩序下，世界经济经历了人类历史上最快的全球化时期，这一时期持续了大约63年。全球贸易开放指数从1945年的10.14%提高到2007年的59.03%。次贷危机后，逆全球化开始抬头，到2016年全球贸易开放指数下降至52.1%（图1）。2018年中美贸易摩擦、2020年新冠肺炎疫情冲击以及2021年英国正式脱欧，全球化遭到一定程度的逆转已成事实。

图片图1、五个世纪以来全球贸易开放指数的变化（%） 数据来源：https://ourworldindata.org/grapher/globalization-over-5-centuries.

未来全球化怎么走？不论美国是否改造WTO，世界贸易的区域化已经成为现实的选择。因此，未来的全球化将是基于贸易区域化基础之上的全球化，这是一种新全球化的模式。美墨加协议、欧洲自贸区以及RCEP这些重要的自贸区协议，宣告了世界经济的三大增长极——北美、欧洲和亚洲均有自己的大型区域自贸区。

由于疫情冲击，全球经济体增长速度会进一步分化，各个经济体面临的困难不同，诉求也不相同，达成区域化贸易协议的成本低很多、现实性也高很多。对区域化经济发展来说，WTO的作用已经被区域化更高水平的自贸区替代，WTO发挥整体作用的边际作用递减。过去几十年全球化的好处不会被遗忘，但由于主要经济体之间的贸易摩擦和冲突，世界进入了缓慢全球化时代。

缓慢全球化时代，主要特征表现为三点。一是过于依赖别人带来的担忧和恐惧。尤其是新冠肺炎疫情冲击，公共卫生类产品的产业链外部风险暴露给本土疫情防控带来了很大压力。二是不同经济之间技术竞争达到白热化。技术竞争成为全球博弈、规则制定和争夺国际市场份额与利润的战略，而不再仅是全球分工、提高效率的手段。三是区域化发展依然是推动全球化的主要力量。三大特点决定了经济体出于对产业链安全性的考虑，全球产业链的长度会缩短，全球分工效率会下降。

二、主权债务的风险：主权债务重构或将提上日程

2020新冠疫情冲击，全球不同经济体采取了不同程度的对冲政策。整个宏观政策呈现出“大冲击、大对冲”的特点。发达经济体动员资源的能力很强，救助和刺激性对冲政策的力度远大于发展中经济体和不发达经济体政策的对冲力度，但发达经济体政府债务和新兴经济体债务水平都将出现历史的新高。按照IMF的预测2020年发达经济体政府债务/GDP将达到123.9%，接近历史最高点二战结束后1946年的124.1%；而2021年将达到124.7%，达到1880年以来的历史最高点。新兴市场经济体2020年政府债务/GDP也将达到62.5%，2021年达到65.3%，创历史新高（图2）。

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图2、政府债务的历史演进（债务/GDP，%） 数据来源：IMF, Fiscal Monitor: Policies for the Recovery, October 2020.

尽管发达经济体债务累积的更多，但全球债务风险点应该不会先在最主要的发达经济体爆发，关注的重点在于部分新兴经济体的主权债务风险。最发达的经济体，美国和欧元区凭借其国际货币的优势，筹集债务的能力远超新兴经济体。美国在很大程度上是靠财政赤字货币化来筹集救助、刺激性政策所需要的资金。截至2020年12月17日，美联储资产负债表中的总资产已经超过7.36万亿美元，而2020年1月2日美联储的总资产大约4.17万亿美元。截止2020年12月17日，美联储资产负债表总资产中持有美国国债数量大约4.66万亿美元，占美联储总资产的63.3%；2020年1月2日美联储总资产为4.17万亿美元，持有的国债数量大约2.33万亿美元，美国国债占美联储总资产的55.8%。这意味着美联储在2020年大约增持了2.33万亿美元的美国国债。如果按照目前的美国国债全年增加了4.32万亿美元的来看，相当于美联储包揽了美国政府债务融资的接近54%。

由于制度设计的差异，欧洲央行不会为欧元区各国政府提供直接的融资安排。截至2020年12月18日，欧洲央行总资产首次突破7万亿欧元，约为7.01万亿欧元。为政府债务提供融资的不足230亿欧元，欧洲央行重点在于为欧洲居民提供融资安排，该项的证券融资安排接近3.9万亿欧元，占欧洲央行总资产的55.6%。而2020年1月3日欧洲央行总资产为4.66万亿欧元，为欧洲居民提供融资安排一项大约为2.85万亿欧元。欧洲央行2020年全年扩表大约2.35万亿欧元，居民证券融资安排增加了1.05万亿欧元。另一项变动比较大的是向欧元区信贷机构发放与欧元货币政策操作有关的贷款，全年增加了大约1.17万亿欧元。

反观其他经济体，需要大规模的从外部借债。依据BIS提供的最新数据，截至2020年第2季度，美国以外的非银行借贷者的美元债务存量高达12.62万亿美元，与2019年年底相比，2个季度增加了4570亿美元。2020年2季度新兴经济体美元债务存量高达4万亿美元，银行贷款债务占52.5%，证券发行债务占47.5%。尤其是拉美经济体，美元债务存量高达1.064万亿美元，其中阿根廷、巴西、智利、墨西哥的美元债务分别达到1050亿美元、1840亿美元、1210亿美元和3160亿美元。截至2020年第2季度，欧元区以外的非银行借贷者的欧元债务存量也达到3.44万亿欧元，与2019年年底相比，2个季度也增加了1080亿欧元。2020年2季度新兴经济体欧元债务存量达到了7760亿欧元。按照IMF的预测，拉美全年经济增长将下滑8%以上，拉美经济体中出现债务重组的可能性不低。

三、全球金融市场风险：努力降低遭遇大冲击的概率

发达经济体极低的利率和无上限宽松的货币政策，直接导致了全球金融市场的超级修复，持续上演了实体经济与金融经济的大脱离。按照美联储最新的预测，美国经济在全年下滑2.4个百分点的情况下，图3显示美国三大股指均出现了不同幅度的上涨，其中纳斯达克大涨42.71%。中国的股市也实现了不同程度的上涨，其中创业板指大涨了57.99%。除了欧洲的英国、法国、意大利和中国的香港恒生指数出现下跌外，其他的股市均实现了不同程度的上涨。

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图3、全球股市年初至今的涨跌幅（%） 数据来源：WIND。

经历今年3月中下旬的全球金融大动荡后，国际金融市场似乎适应了疫情，疫情对金融市场的冲击已经被迅猛的对冲性宏观政策完全压制，才出现了如此超级的金融修复。

2021年全球金融市场面临的最大风险是利率的上扬，尤其是美国国债收益率的上扬，将直接导致全球利率的上扬。因为利润部分在“同比神器”的计算方式下，2021年的增长率整体好于2020年的增长率是大概率事件。这种利率的上扬风险可能来自多个渠道，极其复杂。首先，美国国债收益率的上扬不一定来自通胀预期的变化，尽管通常认为通胀预期是影响利率走势的核心要素之一。目前来看，随着疫情严重性的升级，除了欧美以外，亚洲的日本、印度疫情很严重，日本开始“封国”到2021年1月底。出于对未来疫情不确定性的担忧，居民总需求很难得到快速释放，全球通胀压力应该不算大。其次，美国马上开始新一轮总数量高达9000亿美元的财政刺激，资金的筹措也可能会导致利率上扬。再次，尽管有新的刺激，但2021年财政刺激力度会收缩，全球一旦开始考虑刺激性政策的淡出或者刺激力度的大幅度下降，会引发利率上扬预期。最后，美元有走软的概率，这会倒逼美国金融市场利率的上扬。

因此，2021年全球金融市场是否调整，以及调整的幅度将直接取决于国际金融市场利率是否上扬以及上扬的幅度。我们也要看到这一点，全球主要央行在资产价格的修复中投入了巨量的资金，即使财政刺激性政策的一定收缩，货币政策的淡出也是渐进而缓慢的，尤其是美国的货币政策。截至2020年12月23日，美国政府债务存量高达约27.52万亿美元，相对于2019年12月31日债务存量23.20万亿美元来说，增加了4.32万亿美元。新一轮的刺激导致美国政府债务还会增加，在美国经济没有明确修复之前，美联储应该不会允许美国无风险利率较大幅度的上扬，利率收益率管制工具或许会出现。美联储改为弹性平均通胀目标制也是不允许利率较大幅度上涨的一个强烈信号。

因此，由于2020年全球经济深度下滑，2021年的世界经济在“同比神器”的作用下，增长率的数据应该是比较好看的。我们更愿意看到的是全球化不要进一步逆转，中美之间多一些温度和理解；全球在多边框架下帮助新兴经济体和不发达经济体度过疫情冲击的困难，有双方真诚的主权债务重构安排；部分发达经济体也要自律，国际货币体系过度弹性的扩张性刺激政策带来全球流动性的急剧增长最终都会带来通胀、资产价格波动和汇率波动的潜在风险。如此，2021年的世


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