挤仓是一种操纵行为，具有严重的危害性，破坏期货市场服务实体经济功能的发挥。中国证监会2019年已明确将其规定为违法行为予以禁止，根据最高检、最高法《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》，挤仓操纵若情节严重的亦构成刑事犯罪。近日，网络自媒体平台刊发的一篇文章认为“挤仓只是特定时间下的普通金融现象，是期现市场各自定价逻辑下，因分歧极致而出现大持仓，诱发阶段性金融博弈，挤仓通常出现于市场思维转折处，而多品种群体挤仓是宏观氛围强弱切换的重要信号，是市场化条件下期货价格发现功能的重要体现”。

该文忽视了挤仓的危害，歪曲了我国供给侧改革。笔者对挤仓操纵的定义、构成要件、危害和法律规制等进行了研究，对中国期货市场如何监管挤仓操纵市场行为提出了建议。

挤仓操纵的定义和原因

中国期货市场三十余年的发展，经历了由乱到治的过程，现时在“五位一体”监管下，恶性的逼仓操纵鲜有出现，但挤仓操纵偶有发生。

挤仓的定义

为打击挤仓操纵，维护期货市场秩序，中国证监会制定并发布了《关于〈期货交易管理条例〉第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》，明确将挤仓作为一种市场操纵行为予以禁止，相关规定自2019年11月22日起施行。根据中国证监会的规定，挤仓操纵是指“在临近交割月或者交割月合约上，利用不正当手段规避持仓限制，形成持仓优势，影响期货交易价格的行为”。

挤仓的原因

挤仓产生的原因是商品期货市场实物交割制度的存在。目前，我国商品期货市场均采取实物交割制度，在交割月最后交易日之后，合约空头头寸持有者须履行交货义务，否则便要承担交割违约责任。无论是中国期货市场还是欧美等期货市场，绝大部分交易者并无交割意愿和交割能力，期货市场的客户可分为套期保值客户、套利客户和投机客户。投机客户和套利客户赚取的是价格波动的盈利，因此没有参与交割的动机；按照经典套期保值理论或者现代套期保值理论，套期保值的功能是通过期货市场对冲企业资产或者负债价格波动的风险，因此大部分套期保值客户尤其是买入套期保值客户亦不需要进行实物交割。在合约临近交割月或交割月最后交易日之前，投资者多以平仓方式了结头寸。

在大部分投资者不参与实物交割的情况下，一些人单独或者联合，通过不正当手段规避持仓限制，形成持仓优势，并持仓捂盘导致合约流动性急剧下降，迫使无交割意愿和能力的空头在较高价位斩仓离场，从而实现获利的目的。

经济学角度看挤仓操纵的危害

期货市场有两大功能：一是价格发现功能，二是管理风险功能，两个功能的发挥都离不开期货价格的真实性与准确性。按照现代经济学理论，完全竞争市场形成的价格才是最有效的价格。期货市场是一种接近于完全竞争、高度规范化的市场，期货市场拥有大量的卖方和买方，采用集中的公开竞价交易方式，各类信息高度集中并迅速传播。在完全竞争环境下，生产商、加工商、贸易商、投机者、套利者通过公开竞价交易形成的价格，客观地反映了完全竞争环境下的价格，反映了市场正常的、自然的供求关系，由此形成的价格才具有权威性。因此，大宗商品的国际贸易才敢于采取“期货价格+升贴水”的定价方式。

挤仓操纵通过人为扭曲期货市场的供需关系，严重影响期货市场价格发现和风险管理功能的发挥，阻碍期货市场服务实体经济功能的发挥。挤仓者单独或者合谋，规避交易所的持仓限制进而形成持仓优势的行为在临近交割月或者交割月合约制造需求旺盛的假象，形成了经济学上的不完全竞争。短期内，商品交割的卖方供给是固定的，当需求大于供给时便产生了短缺现象，期货价格自然会随之上涨。通常，因为交割费用的存在，对于买方和卖方，从期货市场交割买入商品或者出售商品都是不经济的，若多空双方力量处于均衡状态时，一般情况下合约交割价和现货价格应较为接近；若相关商品所在行业准入门槛较高，因出库费用和处理费用的存在，根据补偿理论，交割价通常小于现货价格。当多头出现挤仓行为时，没有交割意愿或交割能力的空方往往以较高的价位平仓，最终交割的价格通常远高于现货价格。

挤仓买入现货对于多头来说是不经济的，挤仓的目的是为了获取平仓所产生的超额盈利而已。挤仓导致不完全竞争，价格被扭曲，甚至畸高，价格失真的结果会导致产业客户利用期货市场套期保值失败，因为现货价格上涨低于期货价格上涨的幅度，价格失真会给实体经济传递虚假信号，引发社会产能增加，多头因无法处理相关商品，最后只能以不经济价格处理买入商品，导致短期商品供给增加，进而引发商品价格的混乱。

2020年6月30日，中国证监会公布了淀粉1601合约操纵案，该案是典型的挤仓操纵。邹鑫鑫、刘哲利用24个账户进行分仓，从2015年12月14日开始，相关账户持多仓连续19个交易日超过交易所的持仓限额，且连续14个交易日超仓比例高于100%；2015年12月14日至2016年1月14日，账户组持多仓占市场多头比例（以下简称持仓占比）始终在40％以上，最高持有多仓16270手（2015年12月22日），超仓11770手；最高持仓占比达到99.82％（2016年1月6日）。在交割月内，账户组利用持仓优势，在2016年1月11至13日，逼使空方接受账户组的报价，按照账户组的价格平仓。玉米淀粉1601合约的结算价由2015年12月8日的2188元/吨最高涨至2015年12月18日的2299元/吨，玉米淀粉1601合约与1605合约间的价差由2015年12月8日的130元/吨，扩大到2015年12月31日的221元/吨。从该案可见，挤仓扭曲价格，会导致产业客户套期保值失败还导致套利客户的套利交易失败。

挤仓操纵的行政和刑事法律规制

美国期货市场在其《商品交易法》中将“逼仓（Corner）”和“挤仓（squeeze）”作为违法操纵行为明确予以禁止。我国期货市场立法相对较为滞后，导致挤仓操纵案件处罚依据的适用上存在困难。

在行政规制上，如前所述，2019年11月，中国证监会明确将挤仓作为一种操纵行为予以禁止。根据中国证监会的起草说明，挤仓操纵的构成主要有两个要件：一是行为要件，一些投资者单独或联合，采取分仓、虚假申请套保额度或其他不正当手段规避限仓规定，获取持仓优势，从而具备对其他投资者进行挤仓的前提。因此，“利用不正当手段规避持仓限制，形成持仓优势”作为挤仓操纵的行为构成要件。二是结果要件，构成挤仓操纵，要求行为人的持仓优势对期货交易价格造成了影响。认定价格是否受到影响，可以从行为人构成持仓优势后期货合约价格的走势、期货合约与邻近合约的价差等多个维度进行认定。值得注意的是，即使最终期现货价格一致或者接近，并不能作为违法行为人未影响期货价格的抗辩理由。

在刑事规制上，2019年最高检、最高法颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》虽未明确将挤仓操纵作为犯罪行为予以刑事规制，但司法解释采用了兜底条款的方式处理了这一难题。以其他方法操纵期货市场的，情节严重的，依然构成犯罪。操纵作为行政犯，行政法律法规是刑法的前置法，现行的行政法律法规已将挤仓操纵作为违法行为予以规制，对情节严重的挤仓操纵，对其进行刑事打击并不违反罪行法定的原则。

挤仓操纵的监管

前述网络自媒体刊发的那篇文章，并未意识到挤仓对期货市场功能的危害性，反而认为“供给侧改革品种可能频繁被挤仓”。供给侧结构性改革的根本目的是提高社会生产力水平，落实好以人民为中心的发展思想。要在适度扩大总需求的同时，去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板，从生产领域加强优质供给，减少无效供给，扩大有效供给，提高供给结构适应性和灵活性，提高全要素生产率，使供给体系更好适应需求结构变化。挤仓是违法的操纵行为，产生人为的、虚假的价格，可能扰乱社会生产要素的有效配置。为防范挤仓操纵，笔者提出如下建议：

一是加强期货市场“五位一体”监管协作，提升对挤仓线索的发现能力。挤仓的实施，往往需要多个行为人协同、利用多个账户规避交易所的持仓限制。在利益的刺激下，行为人可能采取合谋或者联合的方式进行分仓，交易所自律监管调查手段有限，因此，应当充分发挥“五位一体”监管协作，从交易终端、资金来源等多个方面调查行为人之间是否存在关联关系。

二是加强期货交易所的监管和处置能力。挤仓的实施，可能存在分仓，也可能采取虚假套期保值的形式。期货交易所应当建立预警体系，对临近交割月或者交割月合约的相关持仓做好实时监控，了解客户持仓意图。对存在移仓、倒仓的，期货交易所开展调查时，可以根据交易规则和违规处理办法对违法违规行为人及其账户采取临时处置措施，防止影响扩大。（作者单位：辽宁仁凯律师事务所）


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