除了比特币和贵金属，当下全球市场最热的交易非大宗商品莫属。

自高盛在年度策略报告看多大宗商品以来(参见三思社前文《高盛：2021年的全球十大交易》)，大宗商品涨势迅猛，铁矿石、煤炭、铜、铝等多种工业品价格均创下多年新高。

1. 但高度共识的拥挤交易，不是好信号

就在报告发布后不久，高盛大宗商品主管Jeff Currie再次发声(但圈内人也长期称他为'乌鸦嘴')，称大宗商品已具有超级周期的"所有迹象"，正进入类似1970年代或2000年代初期的结构性牛市，并大幅上调大宗商品目标价格。

而上周发布的美林基金经理调查显示，基金经理们的周期性资产持仓已达到历史高位。大宗商品迅速从无人问津的低配资产变成了超配资产(图3)。
  
图3：基金经理对各类资产持仓变动
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在三思社的研报库中，我们发现做多大宗商品已成为海外市场的高度共识，这样的拥挤交易不是一个好信号。

不过，市面上也有不愿盲从跟风的独立机构。今天三思社透过某业内知名大牛的视角，探讨一下大宗商品能否像高盛所言，掀起一轮结构性长牛行情。

2. 大宗商品的熊牛周期框架
  
在过去半个世纪，大宗商品经历了两轮=大型的牛熊周期(图4)。

第一轮牛市始于1970年代初，这轮牛市在布雷顿体系崩盘后的通胀飙升、美元熊市、两次石油危机中展开，它维持了10年之久。到1980、90年代，大宗商品价格进入长期盘整期，全球经济由去通胀主导。

第二轮长期牛市始于21世纪初，中国工业化进程和美元下跌成为关键驱动因素，这轮牛市在2008~10年达到顶峰，随后步入长期熊市，这轮熊市很可能已经在今年三月的市场暴跌中结束。

简单的说，大宗商品周期的决定因素有两个：

第一个是宏观；
第二个是商品本身的基本面，即供给和需求。

宏观对大宗商品的影响路径最直接的体现是美元指数。由于大多数工业品以美元计价，美元熊市通常会推高大宗商品价格。自20世纪70年代以来，两者走势呈现比较明显的负相关关系(图4)。

图4：CRB大宗商品指数(左)与美元指数(右,逆序)
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基本面则由商品本身的需求与供给决定：

商品需求由两块组成：一块是周期性需求，另一块是长期(结构性)需求。

周期性需求：这个由宏观/全球经济周期影响。全球经济下行或衰退几乎总会冲击大宗商品价格，而全球经济复苏往往带动大宗商品价格上涨。

长期性需求：大宗商品受结构性因素影响。

例如，1970年代，全球经济受到财政过度扩张、美元暴跌和通胀飙升共振影响，这推动大宗商品价格的长期牛市。

同样，21世纪初的中国工业化和城市化进程对工业品产生持久旺盛的需求，这是大宗商品出现超级牛市的关键原因。

商品供给：对调节大宗商品价格起着重要作用。历史上看，大宗商品的长期熊市往往伴随产能相关资本开支减少，这导致产能收缩、矿山关闭。而新产能建立往往需要数年时间，这个需求与供给的时间错配，为下一轮牛市奠定了基础。

3. 如何理解这轮大宗商品价格上涨？

今年大宗商品价格上涨的逻辑很简单：全球经济从衰退迈入复苏，这无疑利好周期性大宗商品。

全球需求看，亚洲一直是全球经济复苏的领头羊，但欧洲和美国制造业复苏同样非常强劲。欧美部分国家启动了二次封锁，短期内经济可能会放缓。

但是，随着有效疫苗在欧洲和美国接种(根据@张文宏医生的最新微博，病毒变异在预期之中，目前尚不影响疫苗效力)，全球经济复苏有望在2021年演变为小型繁荣，极大提振商品需求，逻辑在于：

第一，明年全球财政将继续扩张。

拜登政府扩大基建投资的计划得到了国会两党支持，欧盟1.85万亿欧元的《复苏基金》明年逐步落地。与此同时，中国逆周期的财政支出增加，基建提速都短期内增加了需求。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。