地方政府债券或不断扩容

首先值得关注的是，野村所预测的12万亿元的地方政府债券规模如何推算?

赵扬向《第一财经日报》记者解释称，这一判断基于两个方面。“一是目前地方债规模，由于最新的数据尚未公布，而审计署公布的2013年中期数据为17.8万亿，由于这一规模在过去两年间会有所增长，因此估计现在规模在20万亿元以上。”

“其次，这些债务当中会有多少用地方政府债券的形式来置换?这就可以拿今年的情况做参考。”赵扬指出，2015年地方政府负有偿还责任的到期债务规模或在3万亿人民币以上。财政部已于2015年3月下达了第一批1万亿元置换债券额度，当前扩至2万亿，下半年可能还会再有更多额度。从今年来看，至少一半以上地方债将通过地方政府债券来置换。这样来算，地方政府债券的规模可能要达到12万亿以上。”

其实，早前并不存在地方政府债券这个概念。已实施10年的上一版预算法规定，除法律和国务院另有规定外，地方政府不得发行地方政府债券，而地方政府主要靠融资平台“曲线”举债。自2015年1月1日起施行的新预算法首度明确了地方政府举债的权责。

“当然，随着地方政府债市场规模不断扩大，城投债可能就不再需要这么多了，并会有更清晰的界定——所谓的城投债将正式归为企业债，而地方通过城投公司举借的债未来就会由地方政府债券的形式来进行置换。上述两个品种将更加清晰独立。”赵扬表示。

三、四线城市信用风险较高

值得注意的是，随着中国经济增速放缓、债务置换规模扩大以及政府表态要打破刚性兑付，债务违约的数量可能上升。因此，无论对于投资者还是政府，对违约风险的地区分布作出定量的评估具有重要现实意义。

报告显示，就风险的地区分布而言，沿海及一些西部省份的风险相对较高，而中部地区的风险则相对较低。另外，2005年和2014年各省的风险得分对比显示风险是在向沿海地区集中。

就城市风险的分布而言，部分三、四线城市(237个中的60个)的风险相对较高，二线城市次之。前者的风险主要是来源于房地产投资过剩以及财政状况不佳，而后者的风险主要与高地价和高房价相关。因经济、财政等基本面比较好，一线城市相对安全。在风险最高的30个城市名单上，一半是来自沿海省份，三分之一是来源于西部省份。

其实，从上述风险评估也可以引申出丰富的政策含义。赵扬表示，宏观政策(尤其是货币政策)在未来几年需要保持相对稳健。一方面，政府可能容忍经济增长率在合理范围内逐步下行， 特别是在那些房地产严重过剩、地方债务负担过重的省市，所以不太可能实行大规模的刺激政策。另一方面，政府又需要防控经济增速过快下滑(由于投资放缓可能出现过度调整)带来的系统风险，因此货币政策需要相对偏流动性充裕。

赵扬预计，“我们认为政策的核心组合应该是通过降准、降息和财政改革来降低企业和地方政府的融资成本。”