01 理性与非理性——钟摆现象

市场不会一直沿着同一个方向和波动运行。就犹如从深圳驾车到上海，途中经过城市和高速公路的不断切换，而不同道路的路况及车况当然是不一样的。或许我们能从通过收费站预知下一段路程的路况，但车况如何依然无法掌控。

高效的交易系统就要像智能导航，能提前规划路线和预报车况，要随时准备经历不同的市场状态，并且通过有效策略平稳到达目的地。

市场变化前的临界点即收费站，拿到通行卡或者缴费后，路况就会发生变化，我们暂且用理性与非理性状态来描述市场概况。股票市场在理性与非理性状态下不停切换，就像钟摆，通过衍生品市场的期权隐含波动率、股指期货升贴水及市场主力资金的动向，我们就可以知道市场处在什么状态。

但是市场状态能延续多久或者什么时候发生变化我们无法预测，市场唯一不变的就是一直在变化，那么我们就必须总结和梳理出不同市场状态特征，提前做好策略应对措施。

论语中有一句话：“信近与义，言可复也；恭近于礼，远耻辱也。”

“信”就是心得，“义”同宜。用在交易中是说，你在交易中获得的心得观点，能经得起市场检验，才能称之为有宜的心得，最终变成可复制的有效策略。

“恭”是状态，“礼”就是你总结出的原则。应对不同市场状态的策略要上升到可以制定出交易原则并严格执行才能远离耻辱，远离大幅亏损。我们做交易就是要身在其中，有胆量、有恒心，持续总结梳理，在昨天的基础上进步突破，才能从交易中取得真经。

认清了市场状态的不停切换和无法预测市场状态的延续时长，我们便能接淡然受没有完美策略这一事实，那么就如车子走完高速是需要缴费的，我们通过对冲交易就是要以最小的代价建立自己最大的优势地位。

“代价”是无法避免的。只有准备和把握好这两个状态切换的关口，用最有效策略应对不同市场状态，对冲交易才能算是真正穿越牛熊。

市场从理性到非理性、从非理性到理性周而复始地变化。

市场在非理性状态下，我们可以看到以下特征：

1. 市场情绪极度悲观或亢奋；

2. 期权隐含波动率大幅上涨；

3. 看涨看跌期权波动率大幅劈叉；

4. 股指期货升水或大幅贴水。

市场在理性状态下，我们可以看到：

1. 市场情绪平稳；

2. 期权隐含波动率贴近历史波动率；

3. 看涨看跌期权波动率相近；

4. 股指期货升贴水正常。

市场就像钟摆，不会长时间停留在某一特定状态，一定是从理性到非理性，再从非理性到理性这样来回摆动。

从春节前，我们回溯了行情走势，市场经历了7次不同状态切换，红色框为非理性状态，蓝色框为理性状态，共有四个非理性状态和三个理性状态，当然所处状态相同，具体表现也可能不同。

1. 市场情绪看涨，股指期货进入升水，期权波动率看涨高于看跌；

2. 市场情绪平稳，股指期货回归贴水，期权波动率正常；

3. 市场情绪恐慌，股指期货大幅贴水，期权波动率大幅上行；

4. 市场情绪修复，股指期货贴水正常，期权波动率回归正常；

5. 市场情绪恐慌，股指期货贴水扩大，期权波动率大幅上行；

6. 市场情绪乐观，股指期货贴水修复，期权波动率大幅回落；

7. 市场情绪保守，股指期货大幅贴水，期权看跌与看涨波动率大幅劈叉。

02 三个市场联动

股票市场在理性与非理性切换变化中，市场主力资金面、股指期货及期权市场三者联动变化是密不可分的。市场总是重复这两个过程：

1、市场资金流入，热点题材股抬升，股指贴水加大，看跌波动率走高，看涨波动率走低；

2、市场资金流出，热点题材股回落，股指贴水缩小，看涨波动率提升，看跌波动率回落。

过程①中，市场赚取α资金买入弹性大的题材股，卖出股指期货对冲，赚取α收益，随着股指贴水加大，此时股指对冲性价比偏低，看跌期权对冲性价比凸显，资金积极配置，抬高看跌期权波动率。此过程，对冲多头市值看跌期权性价比高于股指期货。

过程②中，市场资金抛弃热点题材股，平仓股指期货空头头寸，股指贴水修复，看跌期权对冲需求下降，波动率回落。此时看涨期权波动率低位，做多性价比凸显。

过程②就是4月24日经历的一天，相信这一天做对冲交易的均难受，做空对冲工具均表现极差，股指期货贴水修复，看跌波动率下跌，看涨波动率上行。

03 标的+工具的选择是制胜的关键

无论单边投资还是对冲交易，一定要清晰定位市场处于哪种状态，理解贯通三种市场，结合性价比最高的工具进行对冲或单边博弈，以最小的代价建立最大的优势地位。这还不够，一定要随时做好市场状态切换的准备，以调整应对策略。

我们在对冲交易中简单做了些总结：

1、理性到非理性过程中，分为两种情况：

（1）能找到性价比高的工具对冲，比如股指升贴水不大、看涨期权波动率大幅高于看跌波动率我们可以参与股票多头市场并做好对冲。

（2）无法找到性价比高的工具对冲，比如股指大幅贴水、看涨期权波动率不高、看跌期权波动率高于看涨期权，此时有效策略是降低股票多头仓位，减少参与比例，因为非理性状态难以度量，并且没有有效对冲工具。

2、非理性到理性过程中，股指升贴水会大幅修复，期权隐含波动率大幅回落，看涨看跌波动率差修复。此时用衍生品工具，会出现做错方向不亏钱或者做对方向不赚钱的情况，而且用工具对冲会失效。等待市场平稳后，可以加大多头配置并做好有效对冲。

3、无论哪种市场状态都不会长时间停留，当有些指标比如股指升贴水、期权波动率异常，市场状态会随时调整，月盈则缺，调整方向是可以预知的，对冲策略必须做相应调整，对冲策略越简单越有效，策略复杂后，往往在市场状态切换中无法有效应对。

子曰：“《关雎》乐而不淫，哀而不伤”。

孔子说，快乐和哀伤是人生交替出现的两种状态，但我们均不能沉溺于此，要完整走过两种过程，不管什么时候都要稳得住，才是屹立不倒。

市场如人生也。

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