利多因素：

1.落后产能集中推空，新增产能“远水难解近渴”；

2.冬储和疫情反复导致钢厂对焦炭采购仍有一定积极性；

3.11月经济持续向好，投资消费双轮驱动；

4.12月国内局部地区出现疫情反复，叠加春节临近，各行业或加强赶工，这将加速国内经济修复步伐；

利空因素：

1.当前螺纹-焦炭利润率差值达到2.2%历史低位，焦炭严重挤压钢厂利润；

2.焦炭2105合约结算价目前已突破2600，估值水平较高；

结论：

宏观方面，11月固定资产投资加速，消费恢复步伐加快，国内经济持续向好，12月国内局部地区出现疫情反复，叠加春节临近，各行业或加强赶工，这将加速国内经济修复的步伐。

焦炭方面，12月落后产能集中推空，焦炭供需逐步由松转紧，2021年1季度产能置换缺口达峰，钢厂采购仍较为积极。基于此，我们判断焦炭偏强态势料将延续至明年初，突破历史高点后将继续震荡上行，但需注意钢焦博弈反转、产能淘汰执行弱、新增产能出焦超预期、钢厂采购需求锐减等风险。

焦煤方面，供给偏紧态势不改，但年底焦炭去产能若严格执行，焦炭对焦煤采购需求将被削减，因此焦煤短期跟随焦炭走势，长期需求或走弱，暂时维持中性观点。操作上建议焦炭2105合约谨慎做多，参考区间2700-2800；焦煤2105合约以观望为主。

不确定性风险：

钢焦博弈反转、产能淘汰执行弱、新增产能出焦超预期、钢厂采购需求锐减等。

正文

01 投资逻辑

1.1 11月供给过剩引致小幅累库，焦炭严重挤压钢材利润

1）焦炭月度供给过剩，总库存微增但仍在较低分位。11月供需过剩约106万吨，主要受高利润刺激焦企顶格生产所致，但该数据为历史情况、有一定滞后性。历史高点时期焦炭总库存位于46%历史分位，当前焦炭总库存较10月平均水平小幅增加，处于21%历史分位，仍在较低水平。

2）焦炭利润高位，来自钢材上方阻力较大。历史高点时期螺纹-焦炭利润率差值在历史中位水平，而当前螺纹-焦炭利润率差值达到2.2%历史低位，原材料严重挤压钢材利润。

1.2 12月落后产能集中推空，焦炭月度供需逐步由松转紧

1）落后产能集中推空，新增产能“远水难解近渴”。12月全国仍有超2000万吨待压减产能，且这些产能多数为有效在产产能，月底压减完成后，将直接削弱焦炭供给量。同时，12月有约1054万吨的新增产能投产出焦，然而新增产能从出焦到满产存在爬升过程，这个阶段耗时较长。

2）预计月度过剩量将在12月收窄甚至转负。11月起，焦企日均产量、钢厂日均铁水产量转头下滑，而12月焦企日均产量开始加速下滑，12月焦炭月度供需将由松转紧。

1.3 2021年1季度产能置换缺口达峰，钢厂采购仍积极

1）产能置换缺口达峰，供给大幅收紧。我们判断明年初仍将延续12月逻辑，落后产能集中推空，不排除部分产能推迟至明年初，新增产能“远水难解近渴”，产能置换的缺口将在1月至3月达到顶峰，是利好焦炭价格的主要推动力。

2）冷冬叠加疫情反复，钢厂采购积极性不会减少。当前钢厂焦炭库存接近同期平均水平，按照往年的趋势，12月钢厂焦炭库存将走高，疫情反复+焦炭紧缺+宏观向好预期，钢厂采购焦炭的积极性将较往年增加。

综上，焦炭偏强态势料将延续至明年初，突破历史高点后将继续震荡上行，但需注意钢焦博弈反转、产能淘汰执行弱、新增产能出焦超预期、钢厂采购需求锐减等风险。而焦煤供给偏紧态势不改，但年底焦炭去产能若严格执行，焦炭对焦煤采购需求将被削减，因此焦煤短期跟随焦炭走势，长期需求或走弱，暂时维持中性观点。

02 行情回顾

12月第3周，双焦主力合约切换为05合约，期价再次上扬。截至12月18日，盘面焦煤05合约结算价1599点，环比上周+2.1%，京唐港山西产主焦煤库提价为1600元/吨，环比上周暂无波动；盘面焦炭05合约结算价2634点，环比上周+3.3%，天津港(600717,股吧)山西产一级冶金焦平仓价为2500元/吨，第九轮提涨50元/吨落地。

03 宏观数据/事件

3.1 投资消费双轮驱动，国内经济持续向好

1）固定资产投资加速。前11月城镇固定资产投资同比+2.6%，较前值+0.8PP；前11月房地产开发投资同比+6.8%，较前值+0.5PP。

2）消费恢复步伐加快。11月社零同比+5%，前11月社零累计同比-4.8%。

11月固定资产投资加速，消费恢复步伐加快，国内经济持续向好，12月国内局部地区出现疫情反复，叠加春节临近，各行业或加强赶工，这将加速国内经济修复的步伐。

04 煤焦基本面数据

4.1 年末供给收紧，双焦总库存继续下滑

焦煤方面，钢厂库存大增，港口库存加速下降，焦企库存开始下降。截至12月18日，100家独立焦化厂炼焦煤总库存976.78万吨，远高于同期平均水平，环比上周-13.1万吨；北方四港焦煤港口库存270万吨，环比上周-33万吨；110家钢厂炼焦煤库存871.97万吨，较上周环比+30.57万吨，接近同期平均水平，主要受焦炭价格上行影响。

焦炭方面，焦企库存由降转升，港口小幅累库，钢厂继续下降。截至12月18日，100家独立焦化厂焦炭总库存25.63万吨，环比上周+3.24万吨；北方四港焦炭港口库存244万吨，环比上周+1.5万吨；110家样本钢厂焦炭库存454.38万吨，环比上周-8.01万吨。

4.2 停产产能逐步淘汰，钢焦开工率略有回升

截至12月18日，钢厂开工率66.85%，环比上周+0.28PP；小型焦企开工率54.42%，与上周持平，仍远低于同期平均水平；中型焦企开工率75.2%，环比上周+0.77PP；大型焦企开工率85.19%，环比上周+0.2PP。

4.3 钢厂盈利略有修复，焦炭利润率继续上行

4.4 终端需求超预期恢复，但距疫前水平仍有差距

4.5 明年一季度J05基差或由负转正，J09-05价差料将继续下行

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