田轩：从中美对比谈公司治理

中新经纬客户端12月9日电 题：《田轩：从中美对比谈公司治理》

作者 田轩(清华大学五道口金融学院副院长、教授)

关于上市公司，中国跟美国的情况不太一样。美国上市公司股权高度分散，持有1%的股份基本上就是一个公司的大股东了。中国上市公司的股权则高度集中。数据显示，在过去十几年，超过99%的上市公司，至少拥有一个股权比例超过10%的控股股东。所以，国内上市公司主要的问题不是传统的委托代理问题，也就是上市公司的经理层和全体股东的问题，而是大股东和小股东之间的委托代理问题。

国内上市公司基本被控股股东支配，第一大股东占30%、40%、50%甚至更多的情况非常普遍，所以使得公司内部治理的机制没有办法有效运行。而且，由于控制权高度集中，像外部的治理机构例如敌意收购，在国内其实是不有效存在的，或者说效果非常差。国内的监管行政力量起到非常重要的作用，内部的治理并没有形成。

谈国内公司治理，很关键的就是国有企业。国有企业对中国经济的增长起到非常重要的作用，而且它和民营企业有很多显著的区别。国有企业更多考虑的是国家政策的执行、社会稳定、保障就业等，所以国有企业比一般的民营企业更复杂。它可能会有三种所谓的利益冲突形式。第一是国有股东及中小股东的利益冲突；第二是管理者和中小股东的冲突；第三是管理者跟国有股东的利益冲突。

国有企业主要的问题是什么？晋升机制导致国有企业的管理者有动机把国有股东的利益放在中小股东的利益之上，而且国有企业的激励机制下，国有企业的高管对绩效敏感性不显著，更加注重的是晋升的机会。所以这可能也会影响中小投资者的利益。

控股股东和小股东的利益冲突，一个明显的体现就是控股大股东以牺牲小股东利益为代价来获取自身的利益。比如会明目张胆地盗取或者内部利益输送。除了大股东侵占、利益输送，还有一个就是关联交易。出现这些现象的重要原因就是控股股东流动性比较低，尤其在股权分置改革之前，这使他们通过二级市场的交易获利的可能性比较小，所以他们就从其他的途径来获取利益。另外，股权制的金字塔结构链条非常长，导致现金流权和控制权的分离，也加剧了代理问题。比如，一个公司控制51%的子公司，子公司又控制51%的孙公司，其实母公司占孙公司股份和其拥有的现金流权大概25%多一点点，但是它通过这样一个链条，实际控制了这个孙公司，就会出现控制权和现金流权分离。这是很严重的公司治理问题。

对于公司治理，我们的监督其实就是两个机制，一个是监督，一个是激励。监督方面，我们有独立董事制度，但很遗憾的是，国内的独立董事既不“独立”也不“懂事”。中国的独董，很多都是大学的教授，聘请他们的逻辑是：大学教授跟企业的关系比较少，而且大学教授有很多的专业知识。所以他们应该既“独立”也“懂事”。但事实是，国内的独董在公司决策表决中投反对票的非常少，基本上是被大股东、公司实际控制人所影响。这样一个现象很重要的原因是独立董事的来源不是市场化的，都是上市公司的董事长、实际控制人来做安排和推荐。而中国是人情社会，所以很多时候独立董事就没有办法真正去帮助企业来提高它的公司治理水平。当然，也有学者发现，具有海外背景的董事会成员，能够扮演为数不多的有效监督者的角色，确实能够帮助企业提高公司治理水平，但是毕竟还是非常少。国内监事会也没有实权，形同虚设。所以造成我们监督机制的有效性下降。

另外一个可以起到监督作用的就是机构投资者。在美国基本上90%以上的投资者是机构投资，个人投资者很少，但是国内因为监管的要求，养老基金、共同基金对于上市公司的持股比例不能超过10%，所以他们缺乏有效监督的权利和动机。而且机构投资者相对来说投资期限也比较短，不会真正去特别关心公司治理。中国金融中介、分析师、审计师等也没有起到很好地监督企业的作用。

中国的上市公司内部治理和外部治理都比较差，我们主要靠什么？靠的是环境。我们的法制和监管环境确确实实起到了一个比较重要的作用，但是公司内生的、自发的治理观念还很差。举个例子，我经常会和上市公司董事长们交流，问他们对公司治理是怎么考虑的？每到这个时候，有些董事长就瞠目结舌，回头看他旁边的董秘，让董秘来帮助他回答。有的时候，我问“你们公司董事会有几个人”，有些董事长也说不出来，令人啼笑皆非。所以国内的公司治理机制还有很多可以提高的空间。(中新经纬APP)

(本文据田轩12月5日在2020公司治理高端论坛与中国上市公司治理评价研讨会暨对外经济贸易大学公司治理研究院揭牌仪式上的发言整理，已经本人审核。)

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