卖出看涨期权+ 买入期货的持仓组合，即使在最初把Delta 对冲为0，仍然会因为标的资产的波动变成正数或者负数。当Delta 变成正数就卖出期货，如果变成负数就买入期货来对冲Delta。当标的资产下跌时期货的Delta 仍然是1 没有变化，但看涨期权的价格会回落，Delta 也会比以前小。

所以整体仓位的Delta 就会变成正数。如果要把Delta 再次对冲为0，就需要卖出期货。即期货价格下跌时卖出期货合约。反过来标的资产上涨，持仓Delta 为负数时，就会需要在期货价格上涨时买入期货合约来对冲Delta。如下表这种情况在卖出看跌期权+ 买入期货组合中同样会发生。

所有的交易都是基于BLASH（Buy Low And Sell High）的原则才能获得收益。但是Delta 对冲却是按照BHASL（Buy High And Sell Low）的方式交易。

从表面看来Delta对冲交易违背了交易最基本的原则。因此有些人在卖出期权的Delta 对冲交易中将Delta对冲作为费用，将卖出期权所产生的时间价值的衰减作为收益。但作者认为这样的表述多少有些不妥。

因为期权策略不只是有卖出期权，还会有买入期权。当认为未来波动率比隐含波动率（现时波动率）小就会买入期权，再通过期货合约对冲Delta。例如可以有买入看涨期权+ 卖出期货，买入看跌期权+ 卖出期货等组合。

这样的持仓组合在标的资产波动时会以非常有利的条件将Delta 对冲为0。下图是卖出看跌期权+ 卖出期货Delta 对冲组合的收益曲线。这里用到的看跌期权的行权价格是3500，离到期日还有20天，隐含波动率是30%。

期权收益曲线某一点的切线的斜率就是这组期权组合的Delta。标的资产价格如果是3500，那么在宽跨式套利组合形成初期，组合的损益点将位于图中的P 点。而且这个点的切线呈水平状，因此Delta 值为0（斜率=0）。

如果标的资产价格从3500 涨到3650，损益点将移动到图的R 的位置，而此点的切线斜率为负数，所以要买入期货合约来对冲Delta 值。从标的资产的角度去观察就会发现标的资产价格上涨时，正好需要买入标的资产。

同理，Q 点说明当标的资产下跌时为了对冲Delta 而需要卖出标的资产。卖出期权Delta 对冲需要买入或者卖出标的资产，但不管是看涨期权还是看跌期权用期货对冲的时点总是在对它不利的情况下进行。宽跨式套利交易的收益曲线呈向上凸起的样子。

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如果收益曲线像图一样呈凸起的样子，那么在做Delta 对冲时总会在不利的条件下进行。相反，当买入看涨期权+ 卖出期货的组合在标的资产上升时Delta 将为正，需要卖出期货来对冲Delta。标的资产下跌时，组合的Delta 变为负数需要买入期货合约来对冲。因此Delta 对冲永远都会在比较有利的条件下进行。参考下表。

表中可以看出Delta 对冲的作用是有利于投资组合的。换句话说，和表不同应该称之为Delta 对冲收益。卖出期权的策略如果把Delta 对冲称之为费用，时间价值的衰减称之为收益的话，那么在买入期权策略中就应该把Delta 对冲称之为收益，时间价值的衰减称之为费用才能保持一惯性。

作者认为这就像是分析硬币的时候把正面和反面单独分析的结果一样，只是单纯把分析的结果罗列出来而已。“整体比部分的总和更大”，同样的道理我们应该把硬币作为一个整体来分析，而不是把正面和反面分析结果简单加总。

期权相关书籍中排名第一的应该是Option Volatility and Pricing(2015 年第二版) ，作者Sheldon Natenberg 在第十九章就对此情形用Gamma rent 来表述。与其他交易一样，期权交易一定也有买方和卖方。

Natenberg 将期权交易表述为买卖双方签署了一个承租（出租）Gamma 的合约行为。买方向卖方承租Gamma 所需支付的出租费（承租费）就是由时间价值的衰减引起的。在一定时间内表示期权价值减少比例的Theta 就是Gamma的出租费用。Gamma 对期权买方一向是有利的。

当然这样的优势需要付出一定的代价，那就是Theta。相反，对于期权卖方Theta 是有积极影响的，这就是出租Gamma 带来的回报。

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