分析师：薛慧如

投资建议：低估值已反映绝大部分风险。我们维持公司2015年-2017年EPS为0.91元、0.97元和1.04元，对应同比增速2.3%、6.5%和7.6%。目前公司估值对应0.85倍2015年PB,低于行业平均1.03倍的估值。从AH溢价来看，交行H股较A股折价26%，而行业平均折价15%%。公司PB折价和超额拨备隐含的不良率高达2.6%，而我们最差情景下的不良率也仅2.2%。因此我们认为低估值已经反映绝大部分风险。基于持续的宽松政策我们维持公司2015年目标PB1.1倍，维持目标价（见报告）,对应上行空间（见报告），重申买入评级。

逻辑和与大众不同：

国企改革蓄势待发。七月末，交行宣布正在研究深化混合所有制改革及提升公司治理和风险管控的方案。近期有媒体报道，交行混改方案已于一两月前提交国务院，有望在月内获批，虽然交行随即公告目前并无需要披露的重大事项，但我们认为如果政府要推进银行业国企改革，那么交行将是最理想的标的，主要原因在于：（1）交行改革基因优秀，交行是中国第一家全国股份制银行、第一家完成重组、第一家引入战略境外投资者、第一家境外公开上市。（2）交行股权基因良好。目前公司已经形成了国有资本(财政部27%、社保基金4%，其他5%)、境外资本(汇丰银行19%)和民营资本共有的股权架构，股权分散程度优于其他四大国有行。（3）交行内生改革诉求最强。与四大国有银行相比，交行网点及客户基础相对薄弱；与中小股份制银行相比，交行的策略灵活度和市场化程度不足，因此交行需要改革来提升其核心竞争力。我们预计可能的混合所有制改革包括但不限于：（1）管理层股权激励或员工持股计划；（2）事业部改革等业务体制改革；（3）引进更多的民营资本和其他非国有资本。如果改革方案最终获批且得到有效的执行，那么交行中长期核心竞争力有望实现显著提升。去年五月和九月的管理层用自有资金通过二级市场增持并自愿锁定三年也显示了其对公司经营前景和估值提升的信心，更重要的是，使得管理层更有动力改善公司治理和经营业绩。

同业利率下行的最大获益者。持续的货币宽松政策下，银行间回购利率和同业拆借利率较年初已经下降50个基点左右，根据我们的测算，这将导致银行付息负债成本下行9个基点而生息资产收益率下行7个基点左右，提升行业平均净息差2个基点，其中交行因其较高的同业负债占比（交行同业负债占比25%，行业平均15%）获益最为显著，息差有望提升7个基点。除了息差改善之外，负债成本的下行还将促使银行更多投向低风险低收益率的资产比如债券投资、基建贷款和按揭贷款，从而降低实体经济融资成本，提振市场对经济前景和资产质量的信心。