机构名 标题 作者 页数 中金 海外资产配置月报（2020-12）：顺周期修复走到哪一步了？ 刘刚,王汉锋 25 国盛证券 估值与结构第90期：跨年行情继续演绎 张启尧,程鲁尧 10 安信证券 后疫情时代：复苏、变局与机遇 陈果,夏凡捷 29 海通证券 2021年资金入市测算：增量资金望超两万亿 荀玉根,郑子勋 14 粤开证券 回测十年寻觃律，跨年行情戒开启 殷越,姜楠宇 14

        12月展望：顺周期修复短期为预期主导、有超买迹象；但中期趋势依然确立，消费品补库周期已经开启

        11月的开局算不上良好，欧洲再度因疫情封城叠加美国大选不确定性萦绕，使得市场虽然没有彻底转向悲观，但对于未来走向心存疑虑。然而，大选不确定性的逐步下降（不论最终谁胜选可能都不会差异很大）、特别是多支疫苗的积极进展，不仅打消了市场的担忧、甚至点燃了全球总需求修复下新一轮风险资产和顺周期的配置逻辑，资产与风格的轮动强度超出多数市场预期。这一总体方向和我们在2021年展望《疫情径曲、补库通幽》的思路一致，只不过被疫苗进展和政治局势进一步强化。在这一背景下，大宗商品链条（原油和铜、以及澳币、巴西俄罗斯股市）、全球贸易链条（日韩股市）是11月表现最好的资产、大幅补涨；而避险资产如黄金、国债下跌、美元指数也再度走弱。

        那么，经历了11月超预期强劲的上涨后，市场普遍关心的问题是所谓的顺周期修复在市场预期和实体经济层面演进到哪一步了？以美国为例（原因在于美国是此轮疫后修复全球主要的需求来源），我们认为短期预期已经计入相对充分、甚至从仓位和技术面出现超买迹象；但是长期修复大方向问题不大，我们一直强调的消费品主动补库周期已经开启（《海外资产配置之库存周期：如果新一轮补库周期开启》）。下一个催化剂来自疫苗大规模应用和新一轮国会就任后的财政刺激。

        1、A股行情回顾：股指上行，金融和大盘占优。新冠疫苗逐渐落地，美国财政刺激有望，国内经济稳步复苏。美国疫情严峻情势不减，洛杉矶发布防疫紧急令；多只新冠疫苗现积极进展，英俄等多国公布接种时间表；两党一些参议员提议规模9080亿美元经济刺激方案，希望两党立场之间找到折衷，12月财政刺激计划有望真正出台。国内方面，11月制造业非制造业PMI均创新高，经济反弹强劲；央行意外开展2000亿MLF操作，呵护流动性；北上资金维持净流入态势，上证指数创年内新高。截至周四（12月3日）收盘，沪指收于3442点。市场核心指数上行。创业板指、中小板指、沪深300、深证成指、上证50、上证指数表现分别为3.95%、2.95%、2.79%、2.73%、2.64%、2.15%。申万一级行业多数上涨，医药生物、非银金融和农林牧渔领涨，有色金属、钢铁和公用事业领跌。成交占比方面，金融占比上升，周期、消费和成长占比相应下降。

        2、估值变化：全球股市小幅上行，A股市场上行。A股市场核心指数估值上行。截至本周四（12月3日）收盘，万得全A、沪深300、创业板指和上证指数的PE估值分别是23.11、15.54、63.52和16.05。行业方面，估值多数上涨。PE估值历史分位数前五行业分别是休闲服务(98%)、食品饮料(98%)、家用电器(97%)、汽车(96%)、计算机(86%)，回升前五行业是医药生物、非银金融、传媒、银行和电子，分别回升9.8、9.4、6.9、4.8、3.8个百分点。全球股市估值小幅上行，A股估值持续处在低位。美股行业指数估值涨跌互现，回落前三的行业是必需消费、材料和公用事业。

        3、大类资产：海外风险偏好回升，人民币汇率回升。股市方面，过去5个交易日沪深300指数上涨2.79%，标普500风险溢价回落，VIX指数均有所上升；万得全A口径下的修正风险溢价水平回落，截至周四下行至-0.08%。大宗商品方面，截止至周四，国内原油期货上涨3.13%；工农业产品走势分化，工业品上涨1.19%，农业品下跌1.52%；过去5个交易日NYMEX原油下跌0.48%，收于45.64美元/桶，伦敦黄金现价上涨1.80%，收于1840.12美元/盎司；债市方面，美债长端回升，短端回落，十年期国债期货过去5个交易日下跌0.07%，中美利差缩小；汇市方面，人民币回升，过去5个交易日上涨0.52%，美元兑离岸人民币收于6.54。

        风险提示：美国财政刺激不达预期；国内经济和政策超预期变化。

        11月以来，美国辉瑞公司、美国药企Moderna及英国药厂阿斯利康纷纷宣布，其研发的新冠疫苗三期试验结果均显示防护率处于有效水平。目前，美国FDA、英国MHRA等监管机构正在加紧对已提交紧急使用申请的新冠疫苗实行三期试验结果审查，英国NHS医院已被告知可于12月2日开始接种第一针辉瑞新冠疫苗，而美国FDA的审批结果也将于12月10日公布，美国最快有望在12月11日开始接种第一批新冠疫苗。新冠疫苗的落地将使明年全球疫情出现明显好转，甚至逐渐消退。展望后疫情时代：

        1）政治经济格局发生演变，中心进一步东移。本次疫情中，欧美应对疫情不力，国际影响力趋弱。尤其像美国，非但无法像以往一样起到主导各国应对全球性事件的作用，反而以指责、寻找替罪羊等方式逃避问题。相反，中国则迅速控制住了国内疫情，并积极向各国提供口罩、呼吸机等防疫物品，大国影响力得以提升。此外，中国经济恢复进程良好，而欧美受疫情侵扰，经济复苏进程持续受阻。全球政治经济中心加速东移化。

        2）区域化发展进程加速。疫情扰乱全球供应链体系，人员流动、资本和货物的流动受阻导致跨国企业生产停摆，暴露全球供应链网络在面对全球性事件冲击时的脆弱性。后疫情时代，发展区域化经济的诉求预计将进一步提升。

        3）弱美元背景下，大宗商品、新兴市场权益资产受益，人民币将保持坚挺。美元流动性泛滥和美国财政赤字率高企将导致弱美元成为长期趋势，利好大宗商品、新兴市场权益资产表现，支撑人民币资产长期表现。

        4）中国出口继续受益，但结构将出现分化。供给侧，作为疫情期间最早恢复生产的国家，中国凭借着强大的供应链体系，在本次疫情中承接了大量海外订单。展望后疫情时代，机电设备、通讯设备、汽车等资本密集型制造业有望凭借高质量高性价比产品打入下游国际企业的供应链体系中，获得出口份额的永久性提升；而防疫物资、“宅经济”概念等疫情出口受益板块将会出现一定回落。需求侧，后疫情时代海外需求加速复苏，叠加大规模财政政策刺激居民消费，将拉动可选消费板块，如大家电、汽车、服装行业的出口；前期受疫情影响海外采购进程发生中断的安防、电子PCB、5G通信技术及设备等板块出口有望恢复；通胀背景下，欧美房地产市场有望在中短期内保持火热，将带动地产后周期相关板块，如家居、家具、家纺以及家电的出口表现。

        5）居民消费习惯永久性改变。消费方式方面，线下消费受阻，催生电商平台、“宅经济”、远程办公相关板块的发展；消费结构方面，主打健康、安全的产品和服务将愈发受到重视。

        风险提示：1、经济复苏不及预期；2、中美关系持续紧张。

核心结论：①宏观流动性与微观流动性走势并不完全同步，宏观流动性拐点 领先股市拐点，微观流动性与股市拐点同步。②相比宏观，微观流动性对股 市影响更为直接。牛市三阶段中资金入市节奏为先观望、再进场、后涌入。 ③今年是牛市爆发期，预计全年资金净流入 1.5 万亿。明年进入牛市泡沫期， 增量资金有望破 2 万亿。

资金面跟踪的逻辑。股市的投资者对流动性的关注度较高主要是因为“一切 通胀都是货币现象”，即中短期视角下股票市场的供给弹性较小，商品数量有 限，造成股价波动的因素主要是以货币数量体现的股票需求。虽然从逻辑上 看，宏观流动性与股市微观资金供求存在着因果关系，但通过测算历史上每 轮牛市微观资金面的情况，我们发现宏观政策的变动与股市微观资金的变动 并不是完全对应的关系，宏观流动性拐点领先股市拐点，微观流动性对股市 影响更为直接。05/06-07/10 牛市期间，宏观流动性从 06 年 7 月起开始收紧， 但微观资金依然加速进场。08/10-10/11 牛市期间，宏观流动性从 10 年 1 月 开始收紧，但是并未影响到微观资金面。12/12-15/06 牛市见顶前宏观流动 性大环境整体较为宽裕，但是针对场外配资的监管直接破坏了股市的微观资 金面，市场因此见顶回落。

        跨年行情统计

        统计过去十年10月-次年3月、4月-9月的指数涨跌幅，发现各指数在年底和次年年初的表现好亍年中。究其原因，可能有政策面和基本面两方面因素。仍政策周期杢看，每年年底召开中共中央全会、中央经济工作会议，每年年初相继召开地方“两会”、国家部委年度工作会议、全国“两会“，而年中的5-10 月是政策淡季，对股市的刺激政策较少。仍基本面杢看，11月后迚入三季报披露完毕的空窗期，市场对基本面的看法较明朗，叠加岁末年初的“春季躁劢”，四季度到次年一季度的行情表现较好。

        进一步分析风格表现，历史上四季度金融、周期相对较优，一季度成长、消费相对较优。行业方面，四季度低估值蓝筹板块表现相对较好，一季度科技成长板块较优。

        复盘近5年A股跨年行情，2015年和2018年的上涨行情从1月开启，另三年在12月开启：2015年高点之后，四季度行情源二货币政策放松，而后再度回调；2016年的春季行情仍12月末持续至2017年4月，基本面复苏叠加流劢性平稳；2017年的跨年行情由12月末持续至2018年1月末，强监管是主要基调；2018-2019年的阶段性上涨为春季行情，自2019年1月4日持续至4月，经济数据修复叠加货币政策宽松；2019年的跨年行情由11月末持续至2020年1月（具体分析请见正文）。

        大势研判：积枀布局跨年行情

        根据过去5年的跨年行情，影响行情起始戒结束的主要变量是宏观经济环境如何，以及政策和流动性是否宽松，2021年跨年行情可期。

        （1）基本面来看，经济复苏仍在持续，根据11月仹PMI，工业生产延续景气，需求回升带劢生产指标处二较好水平，11月的出口强劲，消费和基建上升，在疫苗研収重大迚展下，全球经济有望重启，下阶段经济恢复预计持续至2021年上半年。

        （2）政策面来看，2021年A股政策面预期向好，国内、国外和资本市场政策三重共振，有望推动市场上行。

        一、短期来看，四季度关注顺周期低估值板块。内外需提振，经济增长逐渐回弻内生增长轨道，2020年低迷需求的修复有望成为2021年增速的支撑，重点关注有色、机械、石油、石化、大金融等板块。

        二、中期来看，积枀布局一季度跨年行情。政策面上，明年“十四五”觃划将収布正式稿，政策预期将逐步升渢，关注新能源、半导体、军工等政策预期较高的板块；基本面上，跨年业绩空窗期，可关注景气方向较为明朗的家电、汽车等板块。

        三、长期来看，关注明年财政和货币政策的边际变化。一方面，财政收支压力和政府部门杠杆率的约束增大，随着经济逐步回弻内生增长轨道，财政、 货币政策的边际效用递减，逐步向产业政策过渡，政策转向基二供给侧的结 极改革和市场要素改革。另一方面，财政、货币政策的退出将是灵活、缓慢、 有序的。仍内部经济看，制造业和可选、服务消费能否提升还存在一定发数， 就业和收入还有较大修复空间。仍外部环境看，外需和外部产业链的恢复还 需一段时间，同时，外部宽松的财政、货币政策可能给我国带杢通胀、汇率、 迚出口等方面的压力，需要政策灵活应对。