上周初市场涨势良好，前三个交易日维持上涨节奏，股指连续逾越4700点、4800点以及4900点三道关口，走出七连阳；周四在创出新高4986点后迎来剧烈调整，单日跌幅高达6.5%，吞噬前期上攻成果；周五盘中巨震，探低4431点后有所企稳。创业板虽然同样遭受“黑色星期四”洗劫，但周五率先重整旗鼓，涨逾百点。全周来看，上证综指报收4611.74点，一周下跌0.98%；深证成指报收16100.45点，一周上涨0.34%；创业板指报收3542.84点，一周上涨0.75%。行业板块表现来看，军工、建材、机械、元器件、化工、通信、计算机等行业涨幅最大，证券、保险、银行、建筑等板块下跌。主题方面，次新股、芯片国产化和航母等概念表现最为活跃。

　　平安证券：

　　牛市中的调整都是入市良机，建议逢低进场，风格上短期成长依旧占优。6月国企改革需重点关注，从地域上关注上海、安徽、广东、山东、江苏等省市个股。

　　结构性问题正在逐渐浮现并成为当前的主要矛盾，单纯地依赖市场化原则，或者是强硬的一刀切的调控政策已经无法应对当前的局面。随着结构性问题加剧，投资者的博弈和分歧会越来越大。但是当前市场情绪旺盛，资金面充沛，仍然可以看高一线。

　　湘财证券：

　　国企改革将推动市场风格从中小盘股转向大盘蓝筹股，建议关注银行、地产、建筑、建材、煤炭、有色、新能源、军工、环保等板块的投资机会。主题性投资机会建议持续关注次新股、资产重组和国企改革的投资机会。

　　银河证券：

　　牛市虽然还在进行中，但也已经到了后半段，风险收益越来越不对称。牛市后半段因为下跌时抄底力量的存在，导致高位震荡时间往往较长。因此，当前策略上不必惊慌，毕竟左侧并未明确结束，右侧也至少有三个月的减仓期。

　　考虑到目前监管加强的态势，以及主流舆论拒绝疯牛、需要慢牛的导向，短期市场宽幅震荡特征将延续，大盘或先扬后抑。市场风格层面，发生系统性的风格切换概率不大。

　　经济一旦复苏大小盘股谁先跌

　　就市场中期趋势来看，目前机构投资者中存在着一个一致观点和一个争议点—

　　一致观点：越来越多的投资者开始相信中国经济会在下半年实现企稳甚至弱复苏，且一致认为经济企稳回升也是牛市快要结束的信号。

　　争议点：经济复苏以后到底是大盘股先跌还是小盘股先跌？部分投资者认为，一旦经济复苏信号确认，那么前期表现疯狂的小盘股就会见大顶，而前期相对表现较差的大盘股反而会迎来“最后的疯狂”。其逻辑在于传统行业届时业绩将见底回升，对股价会有推升作用；还有一部分投资者认为，经济复苏以后可能大小盘股都没有机会了，或者是大盘股先跌，然后小盘股最后再冲一下也就结束了；最后还有少部分投资者认为，经济复苏后所有大盘股和部分“伪成长”小盘股都会“见大顶”，但少数“真成长”小盘股会因为业绩的不断兑现而“穿越牛熊”，持续上行。

　　对于一致观点，我们非常同意；而对于争议点，我们也谈谈自己的看法：

　　从历史回顾来看，大小盘风格在牛市中并没有稳定的关系。在本轮牛市之前A股共经历过三轮牛市，分别是1996-2001年牛市、2005-2007年牛市、2009年牛市，但是大小盘风格在这三轮牛市中并不稳定。1996-2001年牛市中，小盘股持续战胜大盘股，风格自始至终都未转换；2005-2007年牛市中，在2007年“5·30”之前风格偏向小盘股，而在“5·30”之后风格又极端偏向了大盘股；2009年牛市风格特征与2005-2007年牛市相似，在2009年3月以前风格偏向小盘股，在2009年3月以后风格转向大盘股。

　　大盘股和小盘股，价值股和成长股，这两者并不是相同的概念。成长股是股市投资永恒的主题，而成长股的行业属性变化则决定了大小盘风格的特征。目前很多投资者认为大盘股就是价值股，小盘股就是成长股，但其实这两者并不是相同的概念。我们认为，在不同的时代背景下，哪个行业能够体现出持续的高成长性，那这个行业就能诞生成长股。而随着时代背景的切换，成长股的行业属性也一定会发生变迁。比如A股成立以来，成长股的行业属性就先后经历了六轮变迁：1998年以前A股成长股大部分是家电股，1998-2005年A股成长股大部分是地产股，2005-2009年A股成长股是以煤炭、有色为代表的周期股、2009-2011年A股成长股是以医药、食品饮料为代表的消费股、2012-2013年A股成长股是以安防为代表的科技制造业、2014年至今A股成长股是软件、传媒等为代表的互联网+相关行业。可以看出，这些成长股往往就是当时那个时代下表现最好的股票。但这些成长股却不一定都是小盘股，比如1998年以前的家电股和2005-2009年的周期股就都是大盘股，而1998-2005年的地产股以及2012-2013年的安防股就经历了从小盘股到中大盘股的转变，2009-2011年的消费股是中盘股，2014年至今的互联网+相关行业目前还是小盘股，正在向中大盘股迈进。

　　大、小盘股都有“泡沫”，但大盘股的“泡沫”比小盘股还要大。代表小盘股的创业板指数从2013年开始上涨，至今涨幅397%，而代表大盘股的上证综指从2014年开始上涨，至今涨幅120%，可见市场风格是明显偏向小盘股的，这也使很多人得出了“创业板泡沫比主板大”的结论。但是我们认为衡量“泡沫”大小的方法并不是看股价谁涨得多谁涨得少，而是看在上涨过程中有多少是盈利贡献的，有多少是估值贡献的。2014年以来，主板公司两年业绩累计增长了16%，而股价上涨了120%，因此估值对主板股价上涨的贡献度高达85%；而2013年以来创业板公司三年业绩累计增长了79%，股价上涨了397%，估值对创业板股价上涨的贡献度是69%。可以看出，在主板和创业板个股的上涨过程中，估值贡献都明显大于盈利贡献，可以说这两个板块都有“泡沫”，但是主板涨幅中有85%是估值贡献的，创业板涨幅中只有69%是估值贡献的，因此可以说虽然创业板涨幅远大于主板，但其实主板的“泡沫”比创业板还大。

　　我们的结论：一旦宏观经济在今年下半年见底或者复苏，那么代表传统行业的大盘股盈利也必将企稳回升。但在“存量经济”下，大盘股盈利回升的幅度应该不会太大。而在经济复苏后，投资者对政策进一步放松的预期必然会收敛，这反而又会对大盘股的估值形成压制。并且由于大盘股过去两年的上涨几乎都是估值贡献的，届时估值向下的幅度可能会远远大于盈利向上的幅度，进而使得大盘股的“泡沫”首先被刺破。而对以科技互联网、第三产业为代表的小盘股来说，首先它们的盈利也会跟随经济复苏而上升，其次小盘股对政策变化的敏感度比大盘股低，估值受到的冲击可能没那么大，最后原先坚守在大盘股中的资金也可能进一步分流到小盘股去，因此，届时小盘股可能会上演“最后的疯狂”(毕竟是“泡沫”，“疯狂”也总有谢幕的时候)。当然，短期我们倾向于大盘股和小盘股均看好，而当下半年大盘股估值修复结束后，小盘股可能出现“最后的疯狂”。

　　资金仍将流向成长赚钱效应或减小

　　本轮牛市与2006、2007年牛市有本质不同，取得超额收益的板块也一定不一样。一轮牛市上涨大致可以分为两类：一类是由于经济周期启动，企业盈利改善，市场更多的是依靠盈利(EPS)来推升指数上行。由于企业盈利改善明显，环比递增，由此我们看到的是整个市场的估值(PE)中枢变化并不是太过于浮夸，大多数投资者将这样的牛市更多的评价为“货真价实”，操作起来也更加的踏实；第二类是由于大类资产配置发生变化，居民资产再配置转移，使得极度充裕的流动性转向到了虚拟经济，市场更多的是依靠估值(PE)来推升指数上行，其背后的原因在于资金面宽裕。在这个“牛”市阶段，由于企业盈利并未改善，由此我们看到企业盈利跟不上股价上涨，整个市场的估值(PE)处于一个急速膨胀阶段，大多数投资者将这样的牛市更多的评价为“泡沫”。

　　回到A股市场，自2000年以来经历了两轮牛市，第一轮是2006-2007年，第二轮是自2014年年中开始的本轮牛市。前一轮“牛”市我们更加倾向于是企业盈利推升的一波行情，由此我们看到2006-2007年取得超额收益板块是偏向于与经济周期更加相关的中上游板块，如钢铁、煤炭、有色、机械等；而如今仍在演绎的这一轮“牛”市我们倾向于属于第二类，即过度充裕的流动性推升PE，与经济周期相关的企业盈利改善逻辑在这个阶段很难被投资者认可，市场更多的是寻找与经济结构转型，与改革相关的主题进行配置。

　　在一轮牛市上涨过程中冲高回落现象时有发生，与市场趋势是否结束并无直接的关系，我们不认为市场到了战略撤退时。短期而言，市场在火热追逐大盘蓝筹股之后，“5·28”行情会使得投资者重新考虑大盘蓝筹股上涨的节奏问题。市场具备“学习”效应，当市场意识到蓝筹股独行冲高对于A股市场来讲并不是“可持续”时，大概率会发生充裕资金流向其他成长性板块。

　　从近期的路演反馈来看，随着主板、创业板指数创出新高，今年以来股票类基金收益率中位数高达64%左右，前十名股票基金收益率中位数高达170%，前5个月的收益率大幅超越了2013年以来的收益率，不少机构投资者认为这是极为反常的现象。那么，这一轮市场上涨是否会重复2007年盛极而衰的走势呢？我们认为可能性极小。2007年中后期国内经济呈现过热倾向，货币政策转向收紧是导致股市泡沫破裂的核心因素。而目前我国还处于通缩周期，政策放松可期，而新股发行节奏整体仍在预期中。由此，我们认为市场接下来赚钱效应或有所减小，但并不表示赚钱效应消失。

　　走自己的牛路

　　“5·28”市场大跌表面上有很多因素诱导，本质上就是股市快速上涨后投资者恐高情绪浓厚。牛市中期调整有三个诱因，管理层调控、宏观政策变化、海外金融风险，目前最需关注的仍是第一个因素。当前我国经济类似1980-1990年代日本、我国台湾地区，产业结构变化导致资金“过剩”严重，股市要出现中期调整，除非“急刹车”的强手段改变投资者预期。

　　患难见真情，对的比贵的重要。上周市场震荡中创业板指更强，已经验证了其长牛主角的特征。同时我们也观察到成长股内部出现了一些分化，市值已经超过500亿甚至千亿的龙头公司近期出现明显的滞涨或回调，而市值在500亿以下尤其是200亿以内的成长股在短暂波折后又创新高，表现更优。这说明从产业和行业方向上看，成长性行业是主流，是长坡。

　　走自己的牛路。大牛市未完，投资者短期纠结于市场会否出现波折，最好能高抛低吸，实际上择时非常难，尤其是小波动。牛市本身就是一个泡沫化过程，个股也必然是水涨船高，顺应趋势胜于猜测短期拐点。每轮牛市表现最优的一定是当时的主导产业，当前的转型牛中主导产业就是技术演变、政策扶持、人口周期对应的“互联网+”、先进制造、医疗健康等，集中在创业板，是主战场。主板机会体现为政策催化主题，是辅战场，如与国企改革相关的国企股、区域中的大上海。

　　申万宏源

　　沿原有方向和风格前进

　　上周市场巨幅震荡是赚钱效应过度累积与政策面、消息面共振的结果，市场向上大逻辑依然未被打破，上证指数5000点以上，创业板牛市不言顶的判断不变。

　　系统梳理可能引发市场调整的10个理由，具体包括：(1)改革的艰巨性和反复性不断被市场认识，降低过于乐观的预期；(2)一线城市房价上涨，引发基金经理对身边投资人大类资产配置边际变化的怀疑，同时令部分投资者担忧央行继续宽松的可能性；(3)经济逐步复苏，市场对于流动性宽松的预期可能边际减弱；(4)监管层依法对市场监管的力度和频度加大；(5)股票供给大幅增加，新股、国有股减持、大小非大幅减持、新三板再融资，直至注册制；(6)一线代表性龙头公司成长逻辑被证伪，或者出现黑天鹅事件；(7)找到其他替代风险资产，比如美股中概股、港股、B股、新三板之类；(8)极端荒谬的估值，比如纷纷进入全球十大市值的券商股，十几倍PB的南北车，但客观讲创业板很难说什么才是荒诞的估值。(9)美联储加息引发全球风险资产泡沫退潮等类似事件发生。(10)MSCI等超预期，蓝筹大幅快速上涨，对股市流动性短期消耗过大，并导致存量博弈的抽血，最终伤害到风险偏好，大小盘齐跌。目前来看，这些因素要么难以形成市场的一致预期，要么市场对于这些因素引发调整的传导路径认识尚不充分。既然打破市场原有趋势的因素短期难以出现，市场大概率仍将沿着原有的方向和风格继续前进。剧烈震荡后市场难以发生风格轮动，Alpha类资产为代表的改革和创新仍是主线。

　　中金公司

　　波动加大局面将延续

　　刚刚过去的5月份市场震荡明显加剧，展望6月行情，一方面，投资者入市在赚钱效应助力下就如已经提速起来的重型卡车一样一时难以减速，而另一方面，市场获利压力并未充分释放，监管层对非理性的资金入市现象越来越警惕。另外，市场关注度也将从之前单纯关注政策放松，逐步过渡到同时关注政策变化与增长复苏信号。在这样的背景下，预计市场总体仍将保持积极势头，但5月份市场波动加大、震荡加剧局面仍会延续到6月份。

　　本周值得关注的事件有如下几个：(1)中国境内首现输入型MERS案例，可能引发市场对相关医药板块的短期关注；(2)北京调整住房公积金政策，可能继续提振对地产等板块的情绪；(3)本周新股预计冻结资金总量可能达到5万亿以上；(4)广州国企改革方案出炉，诸多措施比较贴近市场，可能引发市场对国企改革板块的继续关注。

　　操作及行业建议，关注“国企改革”主题：1)逐步增加对增长敏感板块的关注。地产及投资相关板块年初至今涨幅明显落后，市场预期较为悲观，但板块本身已经出现了一些利好因素，包括a)房产政策继续边际放松，b)货币政策有望进一步宽松，c)销量、价格和新开工数据均出现了较为积极的变化；2)继续关注医药、食品饮料等大消费行业和金融行业的补涨机会；3)本周新股申购期，建议关注信息发展、神思电子、厚普股份、中国核电；4)增持“主题蓝筹”，国企改革总方案近期有望出台，关注国企改革、京津冀、“中国制造2025”等主题蓝筹的表现。

　　国泰君安

　　风险偏好的旋风

　　常规性的监管政策、部分事件性因素可能对市场形成情绪上的扰动。波动幅度的阶段性提升在5000点附近出现无疑为市场进一步上升提供了更为良性的基础，市场可以继续看好，成长股主导的风格短期内不会改变。

　　一、2015年的成长牛市源自风险偏好提升

　　与2014年不同，当时无风险利率下降，增量资金启动了进入股票市场的第一阶段；而当前更多是财富效应等因素推动，风险偏好提升驱动资金进入市场。这一点可以从年初以来快速上升的开户数、持续增加的银证转账资金量看出。

　　上周央行启动了定向正回购，引发市场对于流动性的担忧。我们认同市场对债券市场的担忧，这确实会改变债券市场对流动性条件和货币政策方向的认知。但是这一变化并不会改变市场(特别是群众性的)风险偏好的提升过程，因此不会影响市场的方向和风格。后市可以继续看好，成长股主导的风格短期内不会改变。

　　二、市场情绪提升短期市场波动水平

　　市场在之前很长一段时间内呈现“无回调上涨”态势，在成长股中体现得尤为明显。正是这种态势使得部分投资者在进入4月以后一直在“猜顶”，而与这种猜顶相伴随的是对监管政策和杠杆的担忧。常规性的监管政策、部分事件性因素(比如上周汇金减持)可能对市场形成情绪上的扰动，而这种扰动使得部分看空力量暂时性放大，但市场波动率的阶段性提升在上证指数5000点附近出现，无疑也为市场进一步上升提供了更为良性的基础。

　　三、牛市逻辑仍在被进一步强化

　　每一轮牛市都有其贯穿始终的核心逻辑，对这种逻辑的破坏才是牛市进入尾声的标志。在2007年大牛市后期，发酵于海外的次贷危机使外需大幅下降，中国外向出口主导的经济繁荣逻辑被破坏；在2009年反弹后期，四万亿政策的刺激效用逐渐退散，地方债务等负面影响渐显。而在本轮牛市中，核心逻辑在于宽松周期下的经济微观层面转型，这种转型进程在当前远未看到结束迹象。

　　四、继续侧重成长风格

　　建议继续侧重成长性及传统转型公司机会，中国制造2025及工业互联网是大风口。具体包含三条受益逻辑：一是智能制造，包括军工、机械；二是工业互联，包括电子、通信、计算机；三是核心应用，首推能源互联网及车联网(保千里)。主题方面，供应链金融3.0主题、军工、迪士尼、国企改革(中国巨石等)及新能源汽车主题在当前市场风格下将受益。

　　国信证券

　　宽幅震荡中如何布局6月

　　我们更愿意乐观看待6月份行情，撇除主观意愿，积极因素包括：海外资金承接的可能性、国内新增资金的承接、深港通落地的可能、市场期盼已久的国企改革顶层设计方案可能出台、十三五规划的意外之喜，以及两周前出炉的《中国制造2025》还有趁热打铁的余地等等。当然6月份市场波动也将加大，投资者并不用太担心市场大幅向下调整，可预期的政策外力更像是股市阶段性过热后的降温剂，包括加快IPO发行节奏、大型IPO闪现和对杠杆资金的规范等。市场配置方面我们建议：

　　1)5月份的两大火力—机器人3D打印和军工北斗，锋芒毕露后仍然是重点。以这两大火力为支撑，外延至整个中国制造大主题是一个不错的思路，比如智能工厂不仅仅是一堆智能生产设备，还包括它们的连接、人机交互、生产流程智能化、工业软件等等。

　　2)补涨主题近期愈发明显，建议寻找大成长行业中的“滞胀”品种，比如影视、医药、苹果概念、人脸识别、集成电路封装龙头，以及纯粹是个股上的挖掘。

　　3)传统媒体集团的做强做大这条主线有点被市场疏忽。除了智能化这条科技革命主线，文娱板块也具有年度性机会。最近有线媒体公司相继停牌，投资者可以挖掘其中的金矿。

　　4)周期小主题，如生猪养殖，猪价和供需关系为其提供支撑。

　　5)其他，周期看基建、基建看PPP.

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