本文主要对期货与现货的关系以及现货供应端矛盾的发生和演绎进行一个分析和解读。

本文文字较多，内容相对枯燥；主要是自己的一些浅陋的想法。

如觉繁琐，可以移步文章末端总结处；仅供学习，望大家欣赏。

本文的基础依旧是：期货为现货服务，金融为实体服务。

正文开始！

很多人仅仅用现货的思维去做商品期货交易。个人觉得虽然具有一定的合理性，但如果仅仅从这方面去进行策略的制定，就会非常的不合理。原因在于期货和现货虽是同一体系下的内容，但却具有很大的不同。不同点简而言之，如下：

期货是：

你越有货，我越不买，价格跌，越跌越不买；

你越没货，我越要买，价格涨，越涨我越买；

你货不多不少，我就观望，就等你有货没货。

现货是：

你有货，我想买；你愿意卖，我愿意买。

说白了期货就是趁你病要你命；而现货就相对纯粹，愿打愿挨、任劳任怨；苦心经营、苦口孤诣；甘心情愿、真情无悔。

一、现货经营的秘诀

我们能看到很多做实体现货的，往往大行情来的时候都不怎么赚钱，部分反而亏钱。其原因在于：实体现货的参与者大多都着眼点在于眼前，需要解决更多当下的问题。比如：近期的供货，近期的采购，资金库存配比调节等。同时，实体现货参与者的运营成本更大，风险控制完善，内部责权明确，追求资金周转等。这一方面可以促进现货经营的稳定和持续，但也使得做实体现货的着力点放在了经营之上，也就是力求解决当下的问题，对未来商品的走势判断并不重要。因为商品只是资本经营的媒介，而非核心。

所以我们就可以去思考一个问题，现货经营赚的究竟是谁的钱？

在此个人觉得，现货贸易中的盈利点：

一是价差；

二是资金利息；

三是提升市场效率的正反馈；

四是其他外部方面，比如商品估值提升。

但在实际上，对于风险偏好度中低的现货商，价差盈利这一块并不是那么容易获取，而且主要参与方式还是以套利的形式。所以大部分盈利点就只能在二三四这几方面了，而三四这属于整个产业链体系中的，也就是说，行情好的话，大家都赚钱。如电解铜，如果铜融资属性继续提升，那么它的估值就会提升，价格也会走高；如果国家去杠杆，那估值就会下降，价格走跌，这是对于整个市场上一致的。市场效率的正反馈亦如此。

所以留给现货商很大一部分的盈利点就来自于第二方面——资金利息收益。那就比谁的资金成本低吧，所以我们能看到长期存在于市场上都是那些经营稳定、资金成本低、心平气和的大型现货商。那些资金成本高、粗放的经营者一旦来了大行情（不管行情好坏），破产风险也紧随其后。

所以当下的大宗类业务，分好几大流派：

一是扎根于上下游工厂的，纯粹赚取价差的。通过与上下游工厂良好的关系和服务赚钱；当然，这个流派有很大一部分收益一样来源于资金利息。这个派别，用期权理论的观点就是通过大资金做期权的卖方。

二是混迹于各类贸易商的，分激进派和温和派。激进派喜欢囤货，赌市场行情变动的，天堂地狱一念之间，实质上是利用自己的判断进行产业性的投机。这里面也有温和派的，仔细认真寻找市场给的机会，利用每日期货价格波动大的特点，实现自身在产业链和市场中的价值。激进派小而分散，温和派大而保守。

三是依托于各类贸易商通过其他途径获取或有收益的。这部分属于贸易的衍生，可能不参与现货贸易，也可能部分参与。总而言之就是利用大宗贸易的“多快好省”的特点，获得了在其他领域的收益。典型的代表就是“供应链金融”，剩下的就是针对“税”、“银行”等业务。

当然，任何一种参与方式都是可行合理的。实体现货的经营，找到自己的定位即可，按照既有的准则去经营和完善，赚取属于自己的那一份收益，这或许就是现货经营的秘诀。所以我们能看到，但凡倒下的，都是那些在原有路线偏离轨道的；走得远了，就走没了。

二、苍蝇不叮无缝的蛋

产业链的外部势力并不会理会这个。产业外部因素正常情况下也不参与产业链的运作，更不参与个体的现货经营。毕竟金融资本和产业资本的玩法是不一样的。

对于金融资本而言，产业就像是一个蛋。正常情况下是只看看蛋的外观，是黄壳还是白壳；但一旦这个蛋出了问题，金融资本就像苍蝇一样的过来了。也就是：苍蝇盯上了这个有缝的蛋（这句话并不是贬义，而是在阐述一个事实）。至于苍蝇为什么找上它，就是产业本身出了问题。产业本身的问题会很多，最典型的：利润问题、成本问题、相关品问题、供需矛盾问题等。这些问题可能成为这个鸡蛋的缝，从而招来金融投机资本这只苍蝇。

有人说期货投机就是研究各类品种，哪些品种已经出现缝了或者即将出现缝，进去，资金就是苍蝇。这是有道理的，也道出了投机资本（或者说部分金融资本）与产业资本的区别，产业资本就像是静静的湖水，相对而言追求平稳收益；在大行情来临的时候风险会加大，但也有部分产业资本能够抓住大行情，从而实现更大的收益；而金融资本就像是某一天在湖中丢了一块大石头，使得平静的湖水瞬间波涛汹涌。

但随着时间的推移，湖水在波涛汹涌，也终究归于平静。

所以对于金融资本丢石头的时间点就需要好好把控了，就像上面说的——苍蝇不叮无缝的蛋一样。金融资本的入局肯定是会去衡量这个蛋的情况——什么时候这个蛋已经出现细缝了，什么时候布局，什么时候出场。

那至于金融资本对产业的研究，也无非是内外两个方面。对内产业本身的主要矛盾：产业内部矛盾能否解决，能解决就寻找下一个矛盾；不能解决就重拳出击，如果你没货，我就越要买，越没货我越要买；如果你货非常多，我就让你货更多，货越多我越卖。如果你货正常，那我就不鸟你。

这也就能够解释，在上涨的Backwardation结构不断扩大的情况下，价格越涨市场上货越少；Contango结构扩大的情况下，价格越跌货越多的原因；价格稳定的时候，成交就很少。对于产业外部，一般就比较集中于一些宏观多因素商品，比如铜、原油、白银等；这一类商品既有商品因素，又有宏观因素。也就是说，某一些情况下，商品因素能占据主导作用；某些情况下，宏观因素占据主导作用。所以我们能看到这种有意思的情况，明明原油都已经跌成个位数了，早就已经突破了原油的生产成本，但还能继续跌，最终跌到了-40多美金的价位；从产业视角来看，明明现阶段铜被高估了，但还是继续维持高位；白银居然能在半年内时间价格跌40%，然后又涨200%。这些就是外部因素影响的结果，所以很多情况下，金融资本对产业的研究既有产业本身，还有产业的外部因素，可以说是双拳出击。

三、囚徒困境

当然，金融资本也不是万能的。

在期货市场上，只有既有钱又有货的才有可能立于不败之地。很多时候，金融资本只占据了一条——有钱；而产业资本长期占据了另一条——有货。所以鹿死谁手还的确不好说，我们见过金融资本血洗产业资本的情况——多以黑色产业为主，也见过产业资本把金融资本拖垮的事情。但归根结底，都是二者在极端行情下的博弈，但从历史经验来看，胜者多以金融资本为主。究其原因，也同样在于开篇那里，产业资本运营成本高，破产概率更大，经不起这般折腾。

产业内的囚徒困境。产业内问题一直很多，尤其是在商品价格运行到比较特殊的点时。比如市场行情处于Normal Contango甚至是Super Contango之时，基本上就是产业内的互殴与相互背叛。原因在于，在Contango结构下，现货商对价格会更加敏感，因为Contango结构意味着低价格和低利润，此时大家就不愿意一起挺价。一是Contango结构本身就适合做套期保值；二是现货商分歧很大，你在这挺价，别人就在盘面套保，所以大家都希望别人去挺价，自己去套保锁利润。大家的一致挺价是对产业链的最优结果，但对于每一个现货商而言，不挺价而是选择卖出套保是最优决策。这就是博弈论中的：个人最优决策与集体最优决策的一种矛盾。也是囚徒困境中的一种。

所以我们能看到，在Flat Contango或者是Normal Contango结构的时候，成交量和持仓量往往并不是很高，因为里面的玩家都是产业套保盘；但一旦Contango结构扩大的时候，走向Super Contango结构的时候，市场的成交量和持仓量就会猛增，就是因为“狼来了”。他们熟知产业现货商在想什么，也知道他们害怕什么，也知道他们现在的主要矛盾是什么。清楚你有过多的货以后，我就让你的货更多，我也配合你一起做空，把价格打下去。所以剧本就是这样的：你越有货，我越不买；价格跌，越跌我越不买。或者可以这样理解：你货越多，卖不出去；我就通过做空的方式，让市场上货更多。这也说明了。为什么在Normal Contango或者Super Contango的结构的情况下，价格很喜欢动不动就暴跌的原因。看看当下最典型代表PTA、苹果、鸡蛋；再次之就是棉花、橡胶等。

产业问题在另一个特殊事件点问题也很大。也就是在商品结构走向Backwardation结构的时候，此时代表这市场供需矛盾显现。但对于Backwardation结构而言，这种结构是不利于产业客户做套保的，或者说——不知道该怎样去做最优的套保决策。所以我们能看到，某一个商品转为Backwardation结构的时候，价格一般都是比较坚挺的，原因就在于此：产业客户比较容易一致去挺现货价格，然后买期货卖现货。里面的逻辑：一是Backwardation结构不是很利于产业客户做套保，二是能够把手上的现货套现出来，变成一部分的“现金流+盘面上的虚拟库存”。这样滚动操作，能够保证现货商既有现金流又有虚拟库存在手上。

那此时，金融资本在干嘛呢？其实也是一样，也是在等这个蛋的缝裂开。通过天时地利人和的方法去分析商品的内外部环境和基本情况。如果的确产业矛盾激化，那就是一个非常好的入局点。所以就是这样的剧本：你越没货，我越要买，价格涨，越涨我越买。或者可以这样理解：市场上货越少，买不到货；我就通过做多的方式，让市场上货更少。这就说明了，为什么我们总是看到在Backwardation结构下，价格坚挺，且商品价格很喜欢无理由大幅拉涨的原因。看看当下的典型代表：三大油脂、锌铝、动力煤。

总结之：期货、金融资本就是趁你病要你命。现货、产业资本就相对纯粹，愿打愿挨、任劳任怨；苦心经营、苦口孤诣；甘心情愿、真情无悔。

四、产业故事是怎么讲的？

（1）开篇

产业故事的讲法很多，但基本上万变不离其宗。一个期货商品的设计，本身就包含了潜在的产业故事。放眼国内所有期货品种，每年都有众多所谓的“明星品种”，但明星品种背后阐述的故事，却是大同小异。这归根结底在于产业的故事就在于产业资本和投机资本的混合双打，两者相爱相杀；一见如故，唏嘘不已；斗嘴、争辩，不亦乐乎。

产业故事书的开篇一般较为平静，但随着周期的转移。真正的故事应该从供应端说起，供应端是产业故事的开端，我们熟知的所有的商品期货的大行情，都起始于此，因为供应端的变化是一个中长周期行为，持续时间较长。我们熟知的，2020年的铁矿、菜油豆油棕榈油、电解铜；2019年的铁矿、电解镍、豆一；2018年的PTA、苹果；2016-2017年的锌锭、2017年的螺纹及双焦等等。这些都是当年的明星品种，也是当年市场上，抓住就是一波肥的投资品。他们的共同点就是：供应端出现了问题。

供应端出现问题了，市场就会炒作供应端，这是资本市场的一贯逻辑。一旦供应端出现问题，也就意味着蛋出现裂缝了，也就意味着苍蝇可能就来了。那后面的故事就很好讲了，市场上的真假消息也莫名其妙的多了，尤其是那些决策权不在国内的比如，甚至在国内的也一样如此。一会儿说冰雹对苹果影响不大，一会儿又说哪里哪里是重灾区；一会儿说印尼禁矿，一会儿又分析说不禁了；一会儿说Vall矿难，一会儿又说港口发运正常。这都是供应端引发的一系列故事，至于故事真假，恐怕也只有当事人清楚。

根据此前的文章：商品期货的逼仓研究。在这种情况下，最好的方式是去研究这个矛盾的可能性，去论证分析是否具有“天时地利人和”这三大要素。如果都有了，那事情的确定性就很大了，此时我们就可以为下一步计划做准备，也可以用更多的方式去跟踪论证。

此时是一个价格动能的初始积累阶段。

所以此时我们要做的是就是：论证。

（2）徘徊

故事就是随着市场热点及市场热度的高涨进入了第二个阶段，这个阶段开始传导到现货期货上。虽然在前一个阶段市场已经炒作过一段时间了，但这归根结底是没有落地的，要等到真正落地了，做现货市场才会心安，判断对自身的影响，继续之前的公司运作。当然，此时是一个市场的真空期，由于靴子暂未落地，所以价格以有较大的波动。但肯定有一部分人能够做到对实地考察调研，判断事情真伪，这一部分人，往往以行动灵活且较有实力的金融机构、大户为主，代表的更多的也是金融资本。所以我们很清楚，总是有一部分人是能够提前知道市场动向的，也肯定有一部分资金已经先入为主，这是可以理解的，人家占据地利。

前两个阶段，商品期货的期限结构是会有变化的。由于供应端的影响，现货价格和近月合约期货价格会大涨，且现货价格往往涨幅会比近月期货合约更大，近月期货合约价格又往往比远月期货合约涨幅更大。里面的原因很简单，近月合约代表着当下的市场情况、供需矛盾，供应端的缩紧也无疑刺激了当前的矛盾；而远月合约则代表了预期状况，也即代表着供需矛盾会在未来的一段时间内得到解决，从而回归正常的期限结构。所以供需矛盾的出现，也就意味着商品的期限结构会从Contango转变为Backwardation.

但从人性层面来看商品的期限结构，无非就一句话：交易员都是对当前的悲观和对未来的乐观；或者是对当下的乐观和对远月的悲观，两者正好相反。这句话可以这么去理解。如果是Contango结构，当下是悲观的，代表了库存高/价格低/利润低；但是对于远月合约就是持有乐观的心态，代表了格高利润高。如果是Backwardation结构，当下是乐观的，代表了高价格/高利润；但是对于远月而言，就是悲观的，代表着当下的行情不可持续，高利润高价格终究会回归正常。

天下只有两种人。譬如一串葡萄到手，一种人挑最好的先吃，另一种人把最好的留在最后吃。照例第一种人应该乐观，因为他每吃一颗都是吃剩的葡萄里最好的；第二种人应该悲观，因为他每吃一颗都是吃剩的葡萄里最坏的。不过，第二种人还有希望，第一种人只有回忆。Backwardation结构就属于第一种情况，而Contango结构就属于第二种情况。所以我们能发现，商品的大部分时间都是处于Contango结构，只有少部分时间才是Backwardation结构。产业之所以能大部分时间处于悲观行情，正是有希望的存在。

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