市场回顾：白酒重挫军工雄起，结构性震荡仍是主旋律 

近期信用债市场突现两个 AAA 国企违约，没想到浓眉大眼的国企竟然也会逃废债，信 仰在瞬间崩塌并中引发了蝴蝶效应。当恐慌传导到股市，央妈发 1600 亿的红包都缓解不了，债券违约进而贷款不还的忧虑带崩了银行股，周四集体涨停的中低端白酒股周五全线大跌。总统职位进入倒计时的川普也来加戏，增加对涉军企业的制裁激起广大股民的爱国热情，助推军工股逆市飘红，顺周期的有色和汽车等板块也集体走强，为绿油油的大盘增添一抹红色。目前沪指在 3286-3291 缺口附近得到支撑，结构性震荡市仍会是主旋律。

后市展望：东边日出西边雨，债市无晴股有晴 

上周的股票市场可谓是多事之秋：超预期的辉瑞疫苗来了，既带来了内外需修复加速的欣喜，也引发了海外供给替代削弱的担忧；符合预期的 10 月社融来了，但后续信贷的边际收紧增添了投资者的犹疑；平台经济领域反垄断指南征求意见稿的出台压制了市场风险偏好；而周中两只 AAA 级国企信用债的违约扰乱了盈利支撑市场上行的节奏， 风险偏好下行令市场承压。我们认为当前市场对于盈利修复节奏预期充分，短期信用收紧预期打压市场风险偏好，市场存在下行压力，但仍将处于震荡区间。 

国内方面：此次信用债违约的背后不仅是疫情冲击，也存在地方国企的自身性问题。 尤其是在经济复苏的大背景下，信用风险的暴露使市场对信用债发行主体的资质担忧更为突显。当前 AAA 级地方国企的信用利差处于 2016 年以来的历史低位，这意味着信用风险并未被充分定价，刚兑预期仍存，因此后续信用风险溢价的上行幅度可能超预期。尽管投资者结构层面股债市场交易隔离度高，但产业链传导、信用收缩预期等仍可传导推升权益风险溢价。无风险利率方面，若考虑一切“类固收”产品的底层资产出现信用松动，那么信用风险溢价上升背景下债券市场资金流向分化，不断向利率债、 央企债集中。但无风险利率的逻辑偏中期，当前仍有待观测。

海外方面：“交易拜登”只会迟到不会缺席。佐治亚州的重新计票令“交易拜登”仍未在 A 股展开，而人民币汇率的拐头及美股抬升的斜率放缓或表征外围对该事件的反映进入尾声。当前特朗普竞选总部已向宾夕法尼亚等五个州就选举结果提出诉讼，但因选票差距过大诉讼难以扭转战局。尽管总统归属的最终确认为 12 月 14 日的选举人 投票，但预期先行之下布局窗口已至。拜登胜选后有望实行疫情管控、修补国际多边关系及推出新一轮刺激政策，有助于推动全球经济复苏及再通胀。关税减免预期下， “贸易战”的边际改善明显，化工/纺服/电新/家电/汽车/轻工等此前受损较大的行业 有望反转。

操作建议：拥抱业绩确定性溢价，推荐中国可选消费+中国制造两条主线 

当前因信用风险带来的风险偏好下行，利好低风险特征的股票。在当前全球经济复苏 的大背景之下，低风险特征不意味着低估值的股票，而更需要关注盈利景气度持续向上。随着全球复苏推进，我们需以更高的视角、更远的盈利景气看待投资机会，推荐 “可选消费+中国制造”两条主线：（1）后疫情时期内需改善叠加居民边际消费倾向上升，盈利边际改善对冲风险偏好下行，可选消费优于必选消费。推荐：酒店/白酒/ 汽车/家电/航空。（2）坚韧的供应链体系、较大的成本优势及加速的产品迭代令中国制造维持全球竞争力，盈利修复程度将超预期。推荐：新能车/光伏/机械。

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