全面注册制的实施将让我们的资本市场愈加成熟。

我们认为这个牛市会超过10年，优质股票股价波浪式前进，一浪比一浪高；

未来是没有漂亮50的，只有漂亮5。

最新的消息显示，与全面注册制相配套的退市制度正在加速完善，这意味着全面注册制的脚步更近了。那么这对投资者来说意味着什么？在《红周刊》记者采访中，投资人普遍认为，全面注册制有利于A股市场走出长期牛市，若退市制度得到严格落实，A股市场或将走出美股市场那样的长期牛市格局。

但这种长期牛市可能不是几百家公司乃至全部公司的牛市，而是几家公司的牛市。深圳市赛亚资本董事长罗伟冬指出，“可能就是几家超级公司不断走牛，就是中国的‘FAANG’。”

资本市场每一轮重大改革

都撬动一轮 大牛市

从去年试点注册制到目前政策要求全面实行注册制，资本市场制度建设持续加速度。复旦大学金融研究院教授、博士生导师张宗新此前在接受《每日经济新闻》采访时表示，全面推行注册制可以说是近10年来资本市场最重要的改革，而上个10年最重要的改革是股权分置改革。

在兴业证券首席策略分析师王德伦在接受《红周刊》记者采访时表示，“中国正处于新一轮创新周期当中，政策正在加大力度扶持新兴企业。新中国成立以来，我们的经济发展经历了生产要素驱动、投资驱动两大发展阶段，目前正处在以技术为核心的创新发展驱动新阶段。全面推行注册制，体现出监管层对于战略新兴成长企业的支持。”

康庄资产董事长常士杉指出，“这几年资本市场的改革速度非常快，注册制的推进超预期，全面注册制的实施将让我们的资本市场愈加成熟。”

放眼全面注册制实行之后，市场将出现短期和长期完全不同的变化。常士杉认为，全面注册制后，上市公司数量短期内会明显增加，这将加剧市场中的炒作情绪。“A股目前仍存在着估值偏高、散户多、退市难等问题，过快地推出全面注册制，会使估值较高的白马股回归合理区间，散户的过度投机可能会加剧市场的波动。”但长期却不是这样，他表示，从长期来看，信息披露、退市制度的完善会增强投资者的信心，尤其是外部资金的大量涌入可能会带来A股的牛市行情。

王德伦则从全面注册制带来的A股市场资产变化角度进行了分析，“随着我们市场指数中新老经济更加均衡，海外长线资金和国内居民可能会更加青睐A股市场，会持续配置中国的权益资产。”同时，他还指出，在新制度下，各个企业将在一级市场融资和二级市场交易中形成竞争关系，企业需要努力提高自身资产质量和经营成果，以在注册上市中能拿到一个合适的价格融资。“我们期待的企业之间相互竞争、优胜劣汰的情形就会出现，那么投资者将受益，A股也有望迎来长牛。”

在机构和投资人憧憬全面注册制将给市场带来长牛的种种情形以外，其实A股历史上历次大牛市都是有重大政策制度出台或修订等做背书的。

同威投资董事长李驰向《红周刊》记者指出，资本市场改革是推动牛市的一个重要因素。“我们研究发现，资本市场每一轮重大改革都接着了一个大牛市，历史总是会重复，但不是简单的重复。例如，1998年12月《证券法》问世，次年迎来了5·19 大级别牛市；2005年10月《证券法》修订，2006～2007年迎来了超级大牛市，那年《死了都不卖》火遍全球。那么，2019年全国人大第二次修订《证券法》，试点注册制，我们相信接下来会是一轮 大牛市。结合宏观的经济政策变化，我们认为这个牛市会超过10年，优质股票股价波浪式前进，一浪比一浪高；垃圾股票波浪式下跌，一浪比一浪低。”

不过，利檀投资董事长陈昊扬提醒投资者，A股市场存在港股化和美股化两种可能。“具体而言，A股市场今年以来日均交易额在8000亿元左右，平均每家公司日均交易额为2亿元；港股市场日均交易额1000亿港元（约合人民币900亿元），平均每家公司日均交易额在4000万元左右。港股市场整体估值被压得很低，就是上市公司多而市场资金少造成的。因此，如果A股市场新股上市速度不减，同时退市难，就难免类似港股市场化。反过来，退市制度改革加快进行且能严格落实的话，A股市场就有美股市场化的趋势。”

全面注册制牛市

5只或10只大牛股的盛宴？

以美股市场的历史为例，格隆汇数据显示，1980年～2017年，纳斯达克每年平均退市401家。Wind数据显示，截至今年11月4日，纳斯达克共有2873家公司，总市值合计206498.38亿美元，其中市值排名前15名的公司市值总和为103191.71亿美元，占纳市总市值的一半。如果把这15家公司称作“超级公司”，那么超级公司在纳市的占比仅为0.52%，占过去10年所有上市企业总数的0.22%。

在全面注册制和严格的退市制度下，如果A股也出现“美股化”，那么按照A股市场目前的4072家计算，超级公司占比如果为0.52%，对应21家公司；占比如果为0.22%，则对应9家公司。《红周刊》记者统计了截至11月5日，A股市场和纳斯达克市场中市值分别排名前21位的上市公司。（见表1和表2）

格雷资产董事长张可兴此前在星选管理人圆桌论坛上提道，“我们都说漂亮50，但我们认为，未来是没有漂亮50的，只有漂亮5。不是说未来只有5家公司会上涨，但我们认为，未来顶尖的、最优质的企业、能够持续创新高的股票会越来越少。现在大家觉得A股市场的分化已经这么厉害了，但是我觉得未来的分化还会继续拉大。”

从赛道来说，陈昊扬认为，未来A股市场中的“超级公司”或将出现在新能源汽车领域。原因在于，成为A股市场的“超级公司”一定是全球的“超级公司”，企业所属的行业需要有广阔的空间，特斯拉目前的市值为4152.66亿美元，而比亚迪市值仅为4907亿元人民币，相差了将近7倍，市场空间广阔。

而罗伟冬则认为，中国的“超级公司”可能出现在科技行业中，“在全面注册制实行后，亏损的科技公司也能上市，可能就有未来的‘腾讯’和‘阿里’，相信未来A股一定能出现中国的FAANG。需要注意的是，作为科技股，FAANG早年估值的波动和回撤也很巨大，直到它们成为行业垄断科技龙头后，估值才持续被提升。我们要找到这样的科技股，一定要关注其市场集中度和垄断超额利润的问题。”

那么，如果投资者无法识别超级公司怎么办？常士杉指出，对于普通投资者来说，不会选股最好买头部指数对应的ETF，比如上证50ETF、创业板50ETF，优质成长蓝筹ETF等。

券商股寡头值得期待

“三中一华”投行市占率超52%

事实上，全面注册制将令券商各业务线全面受益，其中典型的受益业务包括经纪业务、投行业务、直投业务。

首先，从承销保荐业务的收入来看，以科创板为例，国信证券非银团队此前发布一篇研报认为，科创板从2019年7月推出至今，IPO发行规模已经接近1200亿元；2020年初至今，科创板IPO规模超过340亿元，占同期A股IPO规模的比重为37%。后续企业上市速度将加快，每上市募集1000亿元资金，按照5%～6%的平均承销费率，对券商营收的贡献在1.5%左右（以2019年营收来看）。目前国内前十大券商占到承销业务市场份额的50%。2019年中金公司、中信证券和中信建投IPO募资金额的市场份额就达到了48.56%。随着注册制的推出，市场集中度可能会进一步上升。

另外，从直投业务上，上市券商PE及另类子公司净利润贡献率达6.8%(2018年及2019年平均)。在直投板块净利润增幅30%、50%假设下，上市券商净利润将分别增加2%、3.4%。

最后，如果按照科创板经验，在注册制的背景下，主板也采取20%涨跌幅制度，那么主板占全部市场交易额的65%左右，如果主板交易额增加30%、40%和50%三种情况下，预计经纪业务拉动上市券商全年净利润增加13%、17.3%和21.7%。

因此，券商整体业绩已经反映了注册制带来的好处。但李驰认为，在培育“航母级头部券商”的监管指导思路之下，头部券商在财富管理、股权融资等业务板块将获取所有优势资源，“长期来看，头部券商的确定性高，竞争优势更大。而且，在全面注册制推行后，会有大量创新型企业进入市场，这类企业与传统企业相比，现金流更加不稳定、业务模式和核心技术有很高的专业性。所以由于定价和调研的难度不断上升，未来投行业务的行业集中度会进一步上升。”

事实上，去年下半年注册制在科创板落地后，投行业务的格局已出现了重塑的迹象。广发证券非银团队指出，截至6月22日，科创板自开板以来共上市110家企业，合计募集资金1326.11亿元，“三中一华”的市占率合计高达52.11%，其中中金占25.57%，中信占12.69%，远高于前期IPO项目各家投行的市占率。

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