从库存周期看纸张及纸浆后期走势

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造纸行业从2018年9月开始主动去库存，2019年二季度开始逐步进入被动去库存阶段，在年底出现了主动补库，伴随就是白卡纸和文化纸现货价格在2019年4月开始陆续止跌反弹，并持续至2020年2月，但疫情打乱了库存周期节奏，今年二季度市场出现阶段性被动补库，纸张价格在4-5月出现一轮 大幅下跌。因此，国内造纸行业补库存周期随着疫情影响结束，可能会再次开启，与2017年开始的一轮主动补库相比，当前库存水平明显较高，产成品库存增加20%以上，产成品以外存货增加6%-8%，因此补库力度可能小于上一轮。2017年开始的主动补库阶段，白卡纸，文化纸涨幅达40%，2020年6月至今，国内白卡纸上涨超过20%，文化纸涨幅较小，在10%以内。同时，从卓创统计的社会库存数据看，除生活用纸偏低外，其他木浆纸社会库存均在最近四年高位，白卡纸则是新高。因此，后期补库强弱取决于明年需求情况，疫情的影响并未结束，欧洲防控措施多在10月下旬开始，因此11月之后的需求不容乐观。但10月的PMI数据，还是体现出疫情影响减弱后，海外经济复苏的潜力依然较大。国内消费恢复加快，前期公布的9月数据显示出，主要下游如烟酒类、服装鞋帽、化妆品类等零售额增速继续改善，线下消费也在好转，国内经济正常化，消费成为了后期接棒投资带动经济回升的主要力量，还是值得期待。

由于加拿大发货大幅减少，中国前9个月针叶浆进口量基本持平去年，明显低于阔叶浆，明年针叶新增产能较少，预计供应相对稳定；1-9月机制纸产量同比减少1.8%，国内部分港口木浆库存比春节后小幅减少，同时统计局数据显示的造纸行业产成品以外存货比去年低增加0.5%，中顺洁柔(002511,股吧)三季度报显示，其总存货为17.58亿元，去年四季度为9.86亿元，生活用纸价格期间平均下跌5%左右，针叶浆价格基本持平，阔叶浆下跌5%，据此看部分纸厂库存绝对量增幅较大。因此，目前产业链库存偏高会制约纸厂集中补库意愿。

11月外盘报价陆续公布，银星及部分加针620-630美元/吨，北木650美元，人民币汇率大幅升至对冲了涨价影响，以即期汇率计算进口进口成本大概在4770元/吨，国内现货价格则低于进口成本（近期已有所上涨），对纸厂而言针叶浆内盘价格存在吸引力，另外在年底纸浆仓单面临集中注销后，对于2101及之后的合约，当前价格是否会吸引卖方交货意愿，在低成本针叶浆减少后。

从行业库存周期看，主动补库或将持续，但库存总量偏高，因此这一轮补库力度可能弱于2017年，在疫情过后全球是否能出现经济共振式复苏依然关键，值得期待，纸浆产业链库存依然较高，纸厂高库存可能会继续限制其采购意愿，外盘价格上调后，进口成本增加，若需求持稳向好，则低价浆会逐步减少，而期货有望修复与进口成本的差值。随着美大选落地，市场不确定性减弱，商品交易自身逻辑，纸浆可以关注低位多配机会，只是短时间大幅上涨驱动仍不强，需要以时间换空间。