国庆长假回来第一天就失眠了，可能因为回来就迫不及待喝一杯略浓的广式奶茶，也可能是因为内心某个声音在催稿了。

距离上一次写公众号的时间确实已经非常长了，也看到小周同学在说之前写东西的朋友都因为各种各样的原因不见了，要么忙着挣钱，要么实在疲惫了。今年确实是个二级权益投资大年，不管从什么指标上看，大家都应该吃到了该吃到的肉，然后自谦一下说都是市场给的。我们今年也还可以，虽然因为组合中敞口实在太少了导致没有跟上beta的节奏，但是整体收益和回撤比也让我们满意。从3月开始行情逆袭疫情，然后6、7月份一波长阳，再到后面开始进入打新狂热，整个二级市场非常燥热。涨跌幅、成交量、波动率各个指标表明今年的丰收景象，不管四季度如何，大选如何，反正前三季度该吃饱的已经都吃饱了。

抛开这些不说，我还是想表达一些我整理的忧虑，可能这都是在呼伦贝尔草原上开车时太无聊了。

关于量化行业，或者我们处在的FOF行业，今年让我有种竭泽而渔的恐惧感。不得不承认，我国量化行业这几年真的是太好做了，使得大家都觉得对标zz500年化没有20%以上的超额的投顾都不值得碰。A股这样体量的市场以及这样富足的alpha确实太少见了。市场需要适应这套逻辑，政策也需要逐步理解，所以类高频这片赚钱效应极强富矿在过去几年是增长缓慢的。一些机构投资者理解了，但是各种约束导致他们投不了，很多散户不理解，最多也就是给券商或者银行的美女销售经理们一个面子支持一下。

但是，2019年到2020年随着各类代销机构的投资者教育逐步推进，整个市场发生了巨大的变化。资本是逐利的，一旦他们明白过来，就会像潮水一样涌入。协会提供的数据很明显的告诉大家，整个量化行业的规模的增长是指数级的，而且越来越快。且不说这两年内百亿规模（境内外）的量化大佬就出现了5家以上，明汯单纯算登记数据从30亿到700亿（境内）就是2年时间。最让我惊讶的是衍复，从公司成立几个亿到70个亿就是半年多时间，这么短时间内完成了九坤幻方那时几年的积累。所以现在已经不想用缩写了，毕竟没人给景林高毅啥的加缩写。

这样的行业爆炸式的成长资金来源如果你们仔细去问，很大一部分还是来源于代销机构的个人投资者，这点银行券商三方代销功不可没。在信托萎缩，非标转标等大背景下，今年几家大的三方财富机构抓住了量化私募这个救命稻草，客群转移的体量完全超预期。个人散户以100万为基础投资对冲基金这个在海外成熟市场是无法想象的，最近几家进入我国的世界头部第一次募集时的报价就是2000万左右起，且投资额不能超过你家族整体财富的5%，需要给出相应的资产证明。

同时，对比海外的对冲基金投资者结构来说，机构客户整体在我国并不是绝对主流，这点还是归功于机构和国资的种种投资限制。但，他们进来只是时间问题。就像招行的大佬跟我们说的，你们要投哪些赶紧投，等我们进来了我们就会用钱一家一家的把他们的超额稀释到我们能接受的底线。他没有在开玩笑。

最后用个很直观的数据，大家可以看看ic各个合约加总的日持仓量这两年翻了4倍。你们感受下？

讲完了现实情况，表示一下对我们各个合作伙伴生意兴隆的美好祝福之后，我们来谈谈我观察到的行业忧虑。

通俗的讲，如果将投资的收益来源归类为三个：

资产配置+择时+选股

            资产配置的框架决定了整个投资组合的预期收益范围。择时则代表了主观对于各类资产的看法和观点，属于后期微调。这两个部分决定了整个投资组合未来大概会涨什么样子。而选股，其实就是选取底层资产的管理人在各类资产上是否能做出超越预期的Alpha。

            所以，资产配置+择时，其实是对资产，也就是beta的选择。只有这个部分，才能承接千亿到万亿的管理规模。在某个体量之上，Alpha能对资产组合起到的帮助微乎其微。

            根据个人观察，我觉得现在市面上，除了银行和保险具有真正宏观资产配置需求和配置能力，而现在我们能见到的大部分FOF，做的都是第三部分“选股”Alpha的拼凑。

            我们投了很多FOF，包括我们自己的组合，打开看底层，所有的产品都是追求的是绝对收益，不论是股票，商品、债券、还是其他的衍生品，我们购买的都是这些管理人能提供的绝对收益，所得到的回报与最底层资产的beta属性相关度极低。

            尽管大部分现在活跃的FOF管理人（包括我们自己）都可以狡辩自己的组合确实有配置不同的资产进行分散，但是客观的说我们做的是对底层策略的Alpha来源的分散。整个组合成立的逻辑在于，自己配置的各类资产中各策略的Alpha持续存在。如果哪一天这些有效的策略没有了，管理人通过自身的积累和便宜的杠杆资金吃掉了所有有效策略，那大家的投资框架就都崩塌了。这个迹象越来越明显了。

大家的投资流程都一致，就是先寻找管理人，再分析他们策略，先观察或者小规模尝试，再加大投入规模。当策略本身被证明失效，那就退出换一家。但是，没有人对资产的beta下注，都是对策略的有效性下注。因为量化类策略因为换手频率高，收益稳定，策略都基于统计学，所以非常容易证伪。为什么不敢投主观私募的产品，因为不好证伪，容易打脸。

所以，我们更像一个球星探子，而不像一个球队的主教练。资产beta的配置收益太难了，而我国具备优秀alpha创造能力的球星又太多，使得现在量化FOF行业业务模式的能持续存在。在野FOF的规模本身大的才几十个亿，小的十几个亿，“选股”这层收益完全能持续满足，就没人在配置和择时上做工作

。

这也就造成了大家说FOF行业门槛低，做好很难的原因。我们能做到10%的收益2%的回撤不在于FOF管理人本身能力极高，是因为底层的投顾都是巨星水平，而且还便宜，所以我们能做到。在投资门槛并不形成护城河的时候，会有越来越多具备销售能力的选手加入到这个行业。

中金50就是一个很好的例子。最近各个信托爆发的FOF 也是例子。

因为配置这个层面的收益来源都是各类资产的Alpha，那其实最终呈现给客户的收益方差并不会很大。特别是如果大部分投的都是量化中性和一定量的各频段的CTA。最大的区别可能就是愿不愿意赌一些小的投顾，获得更好的策略收益。当然，风险和收益同源，吃肉和挨打都会有，而且更不可控。

因此，不具备持续突破规模的牌照和能力，没有资产配置能力或者没规模就用不起“配置”的现状，加上之前发现的拼凑策略绝对收益的捷径逐渐被大家发现。总结一下就是信息套利的饭逐渐吃不到了。

从一两年前大家都觉得可以做FOF，到现在潮水退去，就是这个情况。

那，刀已经在脖子上了。