5月26日的一纸减持公告，注定将成为乐视网(300104)发展历程中的一个转折点。

　　因为这一次大股东减持将给上市公司带来将近100亿元的现金，更重要的是，这笔巨额资金还是可以免费使用的。

　　对于还在烧钱的乐视网来说，这是绝对的利好。然而市场却并不领情，5月26日公司股价以跌停开盘，尽管当天创业板指数大涨4.33%，但公司股价仍始终处于低位盘整难以翻红，而公司当日的融资盘买入额则骤降八成。

　　占到流通盘将近14%的1.48亿股忽然溢出，将直接导致市场上的供需失衡；而更让投资者担心的是，越来越多的资金被用于购买影视版权，无形资产的水涨船高对应的是资本回报率越来越低。

　　谁来接“飞刀”

　　按照乐视网在5月26日公告所做的解释，此次大股东贾跃亭减持，是因为公司最近终止了去年8月份的45亿元定向增发计划，而新调整的定向增发计划刚刚提出预案，“故再融资资金到位尚需一段时间，为了缓解公司资金压力，满足公司日常经营资金需求……”

　　按照计划，贾跃亭未来六个月减持不超过大约1.48亿股，减持的方式分别通过协议转让、大宗交易或集中竞价三种方式。

　　按照此前其他上市公司撰写减持公告的方法，如果股东已经找到了明确的接盘方，往往会在公告当中明确是协议转让或者大宗交易，而此次乐视网并未明确转让方式，北京一家上市公司证券部负责人向记者分析称，应该是还没有找到明确的接盘方。

　　5月26日，乐视网以74.88元/股收盘，按照此价计算，此次减持的1.48亿股乐视网股票市值为110亿元左右。

　　上述证券部负责人告诉记者，大宗交易一般是打九折左右，协议转让也参照这一价格，至于此次贾跃亭转让的1.48亿股未来能够套现多少资金，还不得而知。

　　最终贾跃亭会减持多少股，以及会套现多少资金，这本身并不是此次减持的重点，而重点是贾跃亭将会把减持的资金全部借给上市公司作为营运资金使用，借款期限将不低于5年，最重要的是“免收利息”。

　　由于这笔资金主要是用于弥补公司在定向增发资金到位前的资金缺口，因此可以参照公司同时公布的定向增发方案中的资金使用计划，在这份高达75亿元的定向增发计划当中，有44亿元被用于建设互联网视频内容，也就是主要用于购买视频版权，为期两年，其中第一年的使用额为23亿元，另外在平台应用技术和品牌营销上第一年还要投入7亿多元，再加上6亿元偿还银行贷款，仅这几项内容就需要36亿元资金。

　　那么这36亿元的免费借款可以给公司节省多少财务费用呢？可以对比的是，截至2014年底乐视网账面上有13.88亿元的短期借款，公司当期的财务费用中仅利息支出一项就高达1.47亿元，是公司当期主营业务利润的3倍多。

　　增收不增利

　　如果将这笔节省下来的财务费用在公司的利润报表中扣除，那么对于去年只有4787万元利润的乐视网而言，无疑将会释放出大量的利润。

　　但事实并非如此，因为这几年来影响公司盈利的最重要原因，已经不再是包括财务费用在内的期间费用，而是营业成本。2010年公司上市时，营业成本占公司当年收入的比重只有33.67%左右，而到了2014年营业成本已经占到了公司当期收入的85.47%，到今年一季度已经提升到87.5%，对应的财务费用在内的期间费用占比只有约12%。

　　而在公司的营业成本当中，最主要的支出就是终端成本和无形资产摊销，2014年，公司在这两个项目上的支出就超过了50亿元，占总成本的88%。

　　这两项成本的高企和乐视网目前的战略定位不无关系。一方面，公司为了增加版权收入、打造一云多屏架构，完成了150万台超级电视的销售，而这并不能给公司带来更高的利润；另一方面，由于公司在无形资产摊销上实行的是直线摊销法，因此随着公司购买的影视版权越来越多，公司每年在这一项目上所承担的摊销费用也越来越多。

　　从财务数字上来看，乐视网上市以来在业务收入上一路攀升，但与此同时，比收入涨得更快的是公司的成本，公司这几年来俨然是增收不增利。如果参考乐视网上市5年来的毛利率曲线，已经从2010年的66.3%下滑到了去年的14.5%，到今年一季度更是只有12.5%；而如果从投入资本回报率上来看，这几年来已经日益下滑，到2014年已经只有8.75%了。

　　75亿卖给谁

　　投入资本的回报率接近甚至低于融资成本，对于仍旧依靠体外融资维持资金链的乐视网而言将是一个危险的信号。

　　相对于债券融资和银行借款，股权融资显然更加合适，2010年乐视网IPO融资7.3亿元，随后在2014年5月又完成了12.28亿元的再融资，紧接着当年8月再次启动45亿元的定向增发计划。

　　在苦等了9个多月之后最终还是没有等来证监会的发行批文，这期间，乐视网经历了一系列风波，而与此同时，公司的股价也从当初的每股40元左右一路上涨至每股将近180元的高位，两个因素的叠加直接导致了乐视网45亿元定增计划的流产。

　　5月25日，在乐视网的董事会上，决议终止这一定增计划，同一天的会议上公司启动了新一轮的75亿元定增计划。

　　值得玩味的是，在新的75亿元定增计划当中，虽然也声明定增对象同样不超过5名，但是去年参与45亿元定增计划的中信证券、蓝巨投资等4家投资机构已经不在其列，尽管公司已经调整了锁定期3年的限制。

　　对于此前的4家机构是否是因为不看好公司的新一轮定增而退出，乐视网方面并未给予

　　机构投资者的担心不无道理，随着创业板指数屡创新高，如今乐视网的静态市盈率已经高达400多倍，此时重新定价启动新一轮定向增发，参与者无异于高位接盘。

　　而更让投资者心里没底的是，公司实际控制人贾跃亭选择在这个时候高位减持套现，无论是出于监管要求还是公司在25日召开董事会时的表决，都已经明示大股东以及关联方将不会参与接下来的定增计划。

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