今年是“黑天鹅”事件频发的一年，受新冠肺炎疫情等因素影响，市场波动剧烈，上市公司面临的风险加剧，开展套期保值业务以对冲风险的需求增加。据期货日报记者不完全统计，截至10月29日，今年共有537家A股上市公司发布了与套期保值相关的公告，加上去年11—12月提前公布今年套期保值计划的45家上市公司，今年参与套期保值的上市公司共有582家，其中不乏“大块头”企业的身影。

龙头企业积极参与

在上述582家公告开展套期保值业务的上市公司中，有112家公司仅进行商品套期保值业务，有386家仅进行外汇套期保值业务，还有84家公司同时进行商品和外汇套期保值业务。

从交易场所来看，上市公司开展商品套期保值业务主要在场内进行，包括境内和境外期货交易所；开展外汇套期保值业务主要在银行间市场进行，此外，也有部分通过境外交易所实现。

从衍生品工具的产品形态来看，上市公司开展商品套期保值业务运用的工具主要是期货和期权；开展外汇套期保值业务运用的工具包括远期、互换、期权、期货等。

3月4日，云天化发布了关于开展期货套保的公告，涵盖的品种包括甲醇、动力煤、焦炭、大豆、豆粕、油脂、油料、橡胶、玉米、尿素。值得注意的是，云天化在公告中还表示，为有效降低期货风险，公司拟以期权为工具，适时开展对以上期货交易的风险对冲。

在公告进行商品套期保值业务的上市公司中，多数公司披露了最高保证金额度的具体金额，其中有9家公司的保证金额度在10亿元以上。具体来看，恒力石化位居榜首，额度为90亿元；宁德时代位居第二，额度为60亿元；荣盛石化排名第三，额度为30亿元；美的集团和云南铜业并列第四，额度均为25亿元；云天化排名第六，额度为16.12亿元；华孚时尚和恒逸石化并列第七，额度均为15亿元；格力电器排名第九，额度为12亿元。此外，还有14家公司的额度在5亿元至10亿元之间，包括恒邦股份、秦安股份、厦门信达、南山铝业、公牛集团、浙商中拓、周大生、亨通光电、金一文化、鞍钢股份、海大集团、通威股份、露天煤业、正邦科技。

期货日报记者发现，商品套期保值额度超过5亿元的上市公司有不少都是各个行业的龙头公司。例如，恒力石化、荣盛石化和恒逸石化是化工行业龙头公司，宁德时代是动力电池行业龙头公司，美的集团和格力电器是家电行业龙头公司，华孚时尚是色纺纱行业龙头公司，公牛集团是民用电工行业龙头公司，周大生是珠宝行业龙头公司，海大集团是饲料行业龙头公司，通威股份是光伏行业龙头公司。

套保操作可更灵活

服务实体经济是期货市场的初心和使命。2019年以来，境内衍生品新品种上市步伐显著加快，部分产业链期货品种体系日益完善，极大地便利了企业进行套期保值操作，期货市场服务实体经济的能力增强。

期货日报记者梳理后发现，上市公司开展套期保值业务的品种涵盖了境内商品衍生品绝大多数品种。以远大控股为例，作为一家大宗商品贸易公司，其开展套期保值业务的品种涵盖了境内期货市场40多个商品期货品种，遍布有色金属、贵金属、黑色金属、能源化工、农产品等板块。

有色金属是运行成熟的期货品种序列。从有色金属板块来看，开展相关品种套期保值业务的上市公司共有65家，包括中金岭南、驰宏锌锗、焦作万方、海尔智家、大洋电机等。

以铜为例，参与铜期货的上市公司遍布整个铜产业链，既有云南铜业、铜陵有色、中金岭南等上游开采和冶炼企业，也有东方电缆、太阳电缆、楚江新材等中游铜材加工企业，还包括格力电器、美的集团、海尔、公牛集团等下游终端消费企业。

“企业在经营过程中不可避免地会遇到价格波动的风险，即便企业在产业链里有优势可以保证一定的利润率，但受价格波动影响，利润可能被市场所吞噬。在没有期货市场之前，企业的经营业绩是顺周期波动的，当价格向不利的方向波动时，即便有订单也是亏损的，属于‘靠天吃饭’。”国投安信期货首席有色研究员车红云对记者说。

车红云表示，套期保值对企业规避市场价格波动风险、稳定经营的作用毋庸置疑，但实际上，企业在进行套期保值操作的过程中还面临一些困惑。如果套期保值操作的方向是对的，企业是可以接受的，但如果看错方向，面临的压力会非常大。例如，今年3月份以后，在我国经济复工复产、美联储推出无限量QE政策等因素推动下，铜价大幅上涨，冶炼厂如果进行卖出套期保值，在期货市场上的亏损会非常大，现货尚未销售，但在期货市场上的亏损已经提前表现出来，会导致现金流不足的风险。“企业进行套期保值的最大风险在于，一旦看错方向，是否有足够的保证金来保证期货头寸持续下去，一直持续到现货合同结束。”她认为。

车红云认为，企业套保不应当机械地进行，而应当根据市场情况灵活地操作，充分利用市场周期。当现货市场表现良好的时候，企业实际上没有必要进行套期保值操作，当价格变动有利的时候可以留下一定的风险敞口，但这建立在企业对市场价格进行准确把握的基础上。

外汇期货呼声再起

2019年，我国货物贸易进出口总值31.54万亿元人民币，进出口、出口、进口规模均创历史新高，外贸依存度（进出口总额/GDP）超过30%。我国是铜、铁矿石、动力煤、大豆等大宗商品的进口大国，同时也是机电产品、服装、纺织品的出口大国。随着我国对外开放的大门越开越大，越来越多的企业参与到国际竞争中，人民币汇率的波动给进出口企业带来“烦恼”，企业利用衍生品规避汇率波动风险的需求强烈。

隆基股份是光伏行业的头部公司，主营业务为单晶硅棒、硅片的研发、生产、销售。2019年，隆基股份营业收入为328.97亿元，同比增长49.62%，其中境外收入占比接近四成。隆基股份去年年底发布公告称，鉴于公司出口业务的美元、欧元、日元等外币交易金额日益增加，现阶段美元等币种对人民币的市场汇率波动较大，为防范并降低外汇汇率及利率波动带来的经营风险，公司及控股子公司与境内外金融机构拟开展外汇衍生品交易业务，品种包括但不限于外汇远期、外汇掉期、外汇期权、结构性远期、利率掉期、货币互换等。

今年，人民币对美元汇率整体呈现出先抑后扬的走势。从5月底开始，人民币对美元即期汇率开始一路上行，10月下旬最高触及6.63一线，在5个月的时间内上涨超过5000个BP，升值幅度约7%，使出口企业面临一定的压力。

据南华期货外汇分析师戴朝盛介绍，上市公司规避汇率波动风险的主要方式有境内银行远期、期权以及境外人民币期货等。银行远期一直是境内企业主流的避险方式，通常境内企业负责应对汇率风险的是财务部门，因为远期操作相对简单，对专业知识要求不高，所以容易得到普及。

“期权相比远期来说更复杂，但期权有一个好处是让企业有选择权，交了期权费后，有利时企业可以行权，不利时则可以不行权，对企业比较有吸引力。”戴朝盛说。

至于境外人民币期货，戴朝盛表示，对企业最大的吸引力在于成本和灵活性。期货采用的是场内交易，点差会明显小于境内银行柜台市场，而且结汇价和售汇价通常也相比银行远期报价有优势。此外，期货交易非常灵活，交易时间更长。不过，交易境外人民币期货需具备一些基本条件，譬如企业需要有境外实体去相应经纪公司开户，另外，最好手头上有些美元头寸。

据中信期货外汇研究员张菁介绍，2015年以来，汇率市场双向、大幅波动使得越来越多的企业不再放任汇率敞口，也不再期望通过押注汇率走势来从中赚取额外的汇兑收益。但也正是由于汇率的波动越来越难把握，企业对于汇率风险管理方面的灵活度要求也更高。特别是在汇率大幅反转的背景下，企业看反方向后，可以及时离场，不必持续承担亏损。从这个角度看，外汇期货作为场内交易工具，具有交易灵活、流动性好的明显优势，作为传统汇率避险工具的一个更为灵活的替代产品，在企业汇率风险管理中的作用也愈加凸显。

戴朝盛表示，市场对场内外汇衍生品期待已久，特别是外汇期货。目前我国境内的外汇体系可以分成银行间市场和银行柜台市场。银行间市场属于场内交易，但只有一些银行、外资行、大型集团的财务公司以及少量券商可以进入，普通企业只能在柜台市场跟银行打交道，成本较高，相对而言也不是太灵活。如果外汇期货推出的话，企业就能跟买卖股票一样对冲汇率风险了。“其实，这几年境外人民币期货交易量和持仓量快速增长，也是企业在境内外汇期货迟迟无法推出的情况下转战境外的结果，部分说明了市场对外汇衍生品的期待。”戴朝盛说。

最近几年，尽管市场对于推出场内外汇衍生品的呼声强烈，但为何迟迟没有上市呢？在张菁看来，上市外汇衍生品的难点体现在两方面：一方面，规模不大、深度不足是当前我国外汇市场面临的一个严峻问题，并且由于实体企业与居民交易需要基于实需原则，市场参与主体及参与目的较为单一，这可能会出现流动性不足或交易预期趋同带来的“羊群效应”风险；另一方面，外汇衍生品高杠杆特征对参与者的专业度要求很高，但目前企业对衍生品的接受程度和掌握程度不一，从事外汇衍生品交易的人才也较为缺乏。

戴朝盛认为，上市外汇衍生品的难点主要还是在于汇率的敏感性问题。虽然目前央行已经退出常态化外汇市场管理，且对汇率的波动容忍度也明显提高，但是在顺周期效应明显时，央行还是会出手稳定市场，譬如调整远期售汇风险准备金和逆周期因子等。

中国（香港）金融衍生品投资研究院院长王红英表示，在金融市场全面开放的背景下，中国期货市场一定会取得长足的进步。“伴随着人民币国际化步伐的加快，外汇期货对境内企业而言是进行风险管理的一个非常必要的品种，相信在不久的将来，场内外汇衍生品将顺利推出。”王红英说。

科学衡量套保效果

从部分披露套期保值损益情况的上市公司来看，并非所有的公司期货端都能取得盈利，如何衡量套期保值效果，成为一个绕不开的话题。

7月16日，孚日股份发布了套期保值亏损的公告。公告称，经公司财务部门初步测算，截至2020年6月30日，公司在开展棉花期货合约套期保值过程中，因棉花期货价格大幅波动导致损失约2.74亿元。

事实上，今年进行套期保值的上市公司关注度最高的当属秦安股份。今年二三季度，秦安股份先后25次发布关于期货投资进展的公告，前21次连战连捷，巅峰时累计平仓收益达7.69亿元，后4次收益大幅回撤，最终在期货端实现盈利2.67亿元。

王红英表示，从秦安股份公布的公告来看，秦安股份的确是在进行一种基于供应链成本管理的套期保值行为。秦安股份在期货市场上的操作之所以受到市场的广泛关注，主要是因为其交易规模比较大，盈利超出了一般人的想象。正常的套期保值业务需要一笔一笔地与现货的经营合同对应，而秦安股份期货交易的头寸规模远超现货市场的采购规模，存在一定的偏差。“因此，在定性为套期保值的前提下，秦安股份在具体的操作过程中存在一定的投机色彩，属于一种非典型的套期保值行为。”王红英说。

豫新投资管理（上海）有限公司总经理助理陈建威表示，秦安股份今年绝大多数的操作是正常的套期保值，但确实也有超量买入的投机部分。

企业如何正确地衡量套期保值的绩效呢？在陈建威看来，期现对冲后的结果是评价企业套期保值效果的唯一正确方法。企业最合适的做法是，采纳财政部发布的《会计准则第24号——套期会计》，对套期保值进行财务处理，在每个财务记账期都必须对期货端损益和现货端损益进行对冲，确定套保效率，这样能够规范套保效果评价问题。“未使用套期会计的企业，也应该按期现对冲后的结果评价套保效果，否则，套保很容易变成投机。

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