万字大宗商品分析框架：如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？
发布时间：2020-11-4 08:52阅读：861
问一问投资要点
- 大宗商品分析框架：商品属性与金融属性。
如何区分大宗商品的商品属性与金融属性？商品属性一般指作为实物的供需结构，可由供需平衡表反映；金融属性指的是商品作为资产为其持有人提供保值、增值和资金融通等功能的属性。套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。逻辑上，商品属性是大宗商品价格的趋势性影响因素，金融属性则是波动性影响因素。
如何评估商品的商品属性？商品需求决定其价格运行方向，供给变化则影响价格弹性。商品需求可被简单理解为宏观经济基本面，因此大宗商品往往同趋势。大宗商品运行与全球产业转移有关。当产业转移承接国为大型经济体时，在产业转移过程中就会出现一波固定资本形成持续高增长背景下的大宗商品牛市；当产业转移承接国为小型经济体时，在产业转移过程中大宗商品往往会加剧波动，但很难形成牛市。
如何评估商品的金融属性？一是观察商品在金融市场中的头寸与其实物需求量之间的比值；二是利用商品价格与黄金价格的比值评估。
大宗商品金融属性的影响因素。首先，金融属性往往是其商品属性的“放大镜”。此外，流动性、金融监管要求以及资本市场风险偏好（经济的确定性或者不确定性因素）等变化也均影响大宗商品的金融属性。
- 如何看待大宗商品的短期、中期及长期运行逻辑？
短期看：未来两个季度，经济及风险偏好双重边际改善或进一步推升大宗商品价格。9-10月部分大宗商品的触底企稳与全球经济政策不确定性指数（EPU）高位回落及全球制造业PMI企稳有关。EPU主要受美国贸易保护政策影响。若未来半年美国贸易保护政策不重新升级，EPU有望进一步回落；全球制造业PMI回升也有望延续至2020年1H。
中期看：2020年2H重新关注经济下行风险对大宗商品的掣肘。我们在年度展望中指出，全球经济改善或持续到2020年中，2020年2H经济存在放缓可能。一旦需求端边际转差，大宗商品价格或受到掣肘。
长期看：未来3-5年大宗商品或无大牛市，但或有金融属性修复行情。
第一、未来3-5年暂难看到商品属性推动的大宗商品大牛市。金融危机后的产业转移承接国为小型经济体（东盟为主），未来3-5年大宗商品价格难以出现“持续”、“大幅”攀升的趋势。
第二、未来3-5年三因素或将提振大宗商品金融属性。在经历下一轮经济衰退后，欧美有望放松金融监管；中国大宗商品金融交易规模扩张有望加速；部分商品金融属性处于历史偏弱水位，存在修复空间。
第三、未来3-5年的金融属性（估值）修复可类比上世纪90年代。该过程或令大宗商品价格中枢小幅上移且波动加剧。
除了供需平衡表和流动性的分析维度，我们还可以从商品属性及金融属性的视角去剖析大宗商品的运行逻辑。套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。逻辑上，商品属性是大宗商品价格的趋势性影响因素，金融属性则是波动性影响因素。
传统的大宗商品研究框架以供需结构及流动性为主要依据。需求主要用于为大宗商品提供价格运行方向，供给和流动性因素则影响价格弹性。同时，我们知道大宗商品兼具商品属性和金融属性；黄金则兼具货币属性、商品属性及金融属性。商品属性一般指作为实物的供需结构，可由供需平衡表反映；商品的金融属性指的是商品作为资产为其持有人提供保值、增值和资金融通等功能的属性。也就是说，大宗商品的商品属性对应的是实物供需；金融属性对应的则是流动性以及供需平衡表之外的一切其他因素。假若套用股票的研究框架，则可简单地将大宗商品的商品属性对标股票分析中的业绩增长因素，将商品金融属性对标股票分析中的估值因素。
仅就商品属性而言，一般情况下大宗商品需求决定其价格运行方向，供给变化则影响价格弹性；供给侧改革阶段存在例外。大宗商品需求可以被简单理解为宏观经济基本面，因此大宗商品价格往往存在共同的运行趋势，尽管节奏上会有一定错位。
我们在报告《原油研究框架及价格走势展望》中指出，1970年以来，国际原油价格有两次较大幅度的上行趋势，分别出现在70年代及2000-2011年间。60-70年代原油需求上升背后是二战后婴儿潮及欧美等经济体消费升级的推动。2000年-2011年国际油价趋势上行的推动力则来自中国。由图5和图7可知，上述两个阶段不仅原油价格出现持续、大幅攀升，其余国际大宗商品价格也有相同趋势。一旦宏观经济面出现拐点，大宗商品走势也将经历牛熊切换。
从大宗商品运行节奏来看，基于2018年4月18日报告《商品比价关系的信号》的观点（结合图5及图7）：经济早周期工业品好于农产品，经济晚周期农产品好于工业品；在经济复苏到过热阶段工业品表现好于黄金，滞胀到衰退阶段黄金表现则优于工业品。
此外，我们还可以通过全球产业转移和产业升级的视角评估总需求和大宗商品的宏观基本面。由图1所示1960年以来全球固定资本形成总额同比增速出现过三轮周期：上世纪60-70年代、上世纪80-90年代以及2000年至今。每一轮全球固定资本形成增速周期背后都对应了一次全球产业转移，但产业转移对于全球固定资本形成的拉动则取决于产业承接国的经济体量。
第一次产业转移：50-60年代美国其纺织、钢铁等中低端产业开始向德国及日本等国转移，产业转出国与承接国体量接近，日本与德国经济总量占全球比重在70年代初期就超过了15%。该过程对于上世纪60-70年代全球固定资本形成产生了显著拉动。此轮产业转移或为70年代商品牛市的重要驱动力。本轮产业转移对于全球经济增速的拉动拐点出现在70年代末到80年代初，以日德彻底实现经济转型并且人均GDP突破5000-8000美元区间为重要标志，同期大宗商品走势由“牛”转“熊”。
第二次产业转移：上世纪70-80年代全球产业转移的承接国先后变成了亚洲四小龙（中国台湾、中国香港、韩国及新加坡）以及亚洲四小虎（马来西亚、泰国、印尼及菲律宾），但无论亚洲四小龙还是四小虎的总体总量占全球比重都未曾超过4%。无法形成对于全球固定资本形成的大幅、持续拉动，只能推动全球固定资本形成总额同比增速出现阶段性（80年代中期）脉冲式上升。
第三次产业转移：上世纪90年代至2010年全球产业转移承接国变为中国。截止2010年中国经济总量占全球比重已经接近10%。该过程对于本世纪最初10年的全球固定资本形成产生了显著拉动，也成为2001-2011年商品牛市重要驱动力。本轮产业转移对于全球经济增速的拉动拐点为2011年，以中国进入经济转型期并且人均GDP进入5000-8000美元区间为重要标志，同期大宗商品走势也由“牛”转“熊”。
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大宗商品是指可进入流通领域，但非零售环节，具有商品属性并用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的物质商品。在金融投资市场，大宗商品指同质化、可交易、被广泛作为工业基础原材料的商品。通常是和期货交易联系在一起的，之前有介绍过大宗商品交易市场可以结合起来学习。
大宗商品种类繁多，品种丰富，基本可分为三类。
第一类是农产品，它又细分为以大豆、玉米、稻谷、小麦、燕麦、绿豆、菜籽（油）、棕榈（油）等为代表的粮油作物；以棉花、白糖、橙汁、苹果、咖啡、可可等为代表的经济作...
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