张瑜：十句话解读逆周期因子的退出

中新经纬客户端10月28日电 题：《张瑜：十句话解读逆周期因子的退出》

作者 张瑜(中国人民大学国际货币研究所研究员)

10月27日晚，中国人民银行下属中国外汇交易中心全国外汇市场自律机制秘书处发公告，人民币对美元中间价报价模型中的“逆周期因子”将陆续淡出使用。

一、“逆周期因子”只是将汇改初期早就有的波动调控以清晰化和机制化的形式确定下来

虽然逆周期因子是2017年5月才正式命名启动，但其在2016年新的中间价定价公式生效后就早已实质存在，当时笔者写报告称之为“波动过滤系数”，都是一定调控的表现。逆周期因子的本质是调整外盘变动的压力在“两条腿(一篮子和即期汇率两条腿)”之间的分摊。两条腿的原理可以根据一篮子方程的变动公式而得到：人民币中间价波动+一篮子波动=外盘波动。

举例：如果外盘升值1个百分点，若逆周期因子为零，严格按照维持一篮子稳定，那么一篮子波动为0，人民币中间价就应该顺势贬值1个百分点，此时便是外盘波动完全体现在中间价这“一条腿”上承压。如果逆周期因子调控使得中间价少贬一些，比如波动影响一半，那么可能是中间价贬值0.5个百分点，一篮子升值0.5个百分点，等式也是恒等的，此时就是“两条腿”共同承压。所以逆周期因子体现的是分摊比例，这也是过去几年虽然强调维持一篮子稳定，但是一篮子仍有波动的原因，否则一篮子指数就应该是一条直线了。

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二、逆周期因子是个黑箱子，可能其有非对称性

逆周期因子本身是个黑箱子，无法直接计算，只可以事后倒算，无法提前得知。但从历史复盘可知，整体而言，逆周期因子在应对贬值的时候动用得更多(逆周期因子使中间价贬值幅度更小一些)，在升值的时候动用得更少。如果这种非对称性是由逆周期因子模型而来，那么我们猜测很可能其模型设定就是非对称的，所谓的逆周期系数可能更抑制贬值和利于升值。

2018年以来，逆周期因子主要应用的时间段有两段。第一段是2019年人民币汇率破7期间，抑制贬值预期；第二段是中国疫情初期，防范贬值预期的生成，其余时间基本是实质退出状态(逆周期因子围绕零震荡)。

三、同样是逆周期因子退出，但“淡出使用”不同于“恢复中性”

逆周期因子自启动后，有两次退出，第一次是2018年1月，用词是“恢复中性”；第二次就是当下，用词是“淡出使用”。“恢复中性”意味着逆周期因子工具仍在，只是系数为0，不做调整了；“淡出使用”似乎有要完全慢慢退出这个工具的意思。如果是后者，那就不是简单的逆周期因子暂停使用了，而是汇率机制的重要改革，意味着汇率公式从三因子逐渐转为两因子。

三因子：第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动+逆周期因子

两因子：第二日中间价=前一日收盘价+维持一篮子稳定的变动

到底是暂时退出还是机制改革，仍需后续央行的进一步明确和解释，当下尚不好明确。

四、如果是机制改革，当下是个好的时间窗口吗？

当下是辩证的两种角度。第一种，不是好的时间窗口，因为当下并不是汇率做大幅改革吸引全球注意力的好时间点。第二种，是好的时间窗口，人民币正处升值趋势较强的阶段，汇率市场化改革在升值时期做总好于贬值时期。笔者判断前者似乎更为重要，本身措辞也是“淡出使用”，隐含了一定的淡出过程。

五、近期汇率市场“小动作”不断，释放比较强的希望汇率暂时稳定的信号，逆周期因子退出也是此意

十一以来，汇率市场升值顺周期逐渐增强，升值也获得了广义资本市场和社会的关注度。我们观测到连续的“小动作”释放了汇率稳定的信号。比如，十一假期后的外汇风险准备金率下调为零；十一假期后盘间出现收盘时段的直线走贬；有两天的逆周期因子是往贬值方向拉动；还有当下的逆周期因子退出。

逆周期因子是应对贬值压力而生的工具，也具有一定的非对称性，所以在此时的升值环境中退出，即表达了希望汇率短期升值放缓的意图。

通过复盘可知，2018年1月9日逆周期因子退出之时也是升值环境(汇率从2017年5月6.8左右一路升值到2018年1月的6.5左右，当时创了2016年5月新机制实行后的汇率新高)。

六、长期走势仍然看美元和资本流动

2018年1月，逆周期因子退出的消息出现之后，汇率呈现2周维度的小贬值和基本稳定，但由于后续美元继续贬值，人民币依然持续升值到2018年3月6.3的位置，基本是“811”汇改后的最高点。类比当下，估计短期人民币升值放缓同时稳定为主，持续时间预计在2周左右。

七、逆周期因子退出还隐含了一层“碰巧”——再次示意了可能的合意CFETS区间是94-95

由图表3可知，汇率相关逆周期因子、外汇风险准备金率下调的时间点都是在CFETS指数处于94-95区间的时段，侧面表露该区间可能是央行认为的合意的一篮子指数区间。近期随着人民币升值，一篮子指数从8月的91一路回升到当下的94-95区间，再次“碰巧”在该位置作出了外汇风险准备金率下调和逆周期因子的退出政策，笔者认为该区间仍有一定的参考意义——人民币汇率有波动，但一篮子指数过去三年的均值仍然稳定在94左右。所谓的“维持一篮子稳定”正体现在此，而一篮子汇率是按照出口结构和币种编制的，本质上更接近代表中国真实贸易加权汇率水平，也就是真正的贸易竞争力。

八、汇率的展望

超短期维度，汇率大概率维持稳定窄幅围绕6.7左右波动；三个月维度，可能面临全球资产波动率提升和避险情绪的扰动，汇率有一定贬值概率；一年维度，汇率依然大概率维持强势；三到五年维度，如没有资本账户的大幅变革，跨境资本流动基本均衡的格局下，汇率是否长期升值并不能清晰预判。对于企业而言，做好套保依然是第一要务，在当下的国内外大变局时期，汇率的判断难上加难，不要忘记过去的教训(2015年、2016年押注贬值的企业在2017年升值中汇兑损失惨重，同样2017年押注升值的企业在2018年的贬值中损失惨重)。

九、逆周期因子的退出对股市整体影响不大，但对当下出口强势股的筛选有一定影响

对股票市场而言，汇率波动比汇率绝对点位更重要。短期汇率波动率快速提升，无论升值还是贬值对于特定行业都是有冲击的，所以权益市场对波动率比对点位更加敏感。历史复盘上，汇率短期快速贬值，哪怕不触碰新高，只要短期贬得够快，资本市场都会呈现避险而短跌；如果汇率短期快速升值，资本市场也是同理表现。

当下对于资本市场更加务实的影响在于，由于出口强势，权益市场在寻找受益于出口景气度高增的细分行业标的的时候，需要额外增加两个筛股条件，即该标的最好具备成熟的汇率波动应对经验以及对海外订单方有较强的议价能力，这两点可以保证企业在出口强+汇率波动升值中依然维持较高的利润兑现和汇率成本的转嫁能力。

十、逆周期因子对债市影响，尚不会反向掣肘货币政策和利率走势

“总阀门”的回归代表着当下货币政策回归常态化，目前货币政策站在绝对意义的松与紧的中间位置。目前债市的核心矛盾在经济强弱，经济强弱的核心在出口，因此短期逆周期因子的退出尚不构成债市的核心矛盾。有观点认为，由于人民币升值较强，是否会有控制利率上行的诉求来抑制汇率升值，笔者认为这是本末倒置，我们之所以要进一步加大汇率弹性就是为了获得更独立的货币政策，所谓息差高位吸引资本涌入是通过掉期点衡量的套保成本自然应对，而非货币政策和国内利率的干扰。

3月中美息差走高以来，外资开始大幅涌入中国债市，掉期点也顺势走高，但息差-套保后的纯无汇率风险息差反而是走低的，也就是掉期点比平价抛补平衡对应的点位上行得更多，在一定意义上体现出通过拉高套保成本对冲息差过高的问题，所以息差高、热钱涌入主要通过掉期点自然应对了，尚不会掣肘货币政策和利率走势。目前中美息差250bp，套保成本接近2.3%左右，无汇率风险套利息差仅剩10-20bp。

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张瑜