这样的股价表现足以和比亚迪(140.200, 2.70, 1.96%)（002594.SZ）媲美。相较而言，比亚迪股价强劲逻辑更容易理解，主要是新能源汽车及动力电池业务迅猛发展；而长城汽车则优秀得有些意外。今年并非整车企业大年，上汽集团（600104.SH）、广汽集团(11.600, 0.15, 1.31%)（601238.SH）股价今年以来分别下跌5.13%和0.16%；同样定位中低端汽车业务的长安汽车(16.050, -0.62, -3.72%)（000625.SZ）也仅上涨66.2%，不及长城汽车的零头。

  究竟是什么原因导致了长城汽车股价逆市上涨？是市场价值发现，还是又一场泡沫？

  表面：上涨原因

  市场普遍认为，长城汽车股价上涨主要原因是行业回暖、政策放松的利好以及新产品和新平台应用，使得市场预期其效益即将提升。

  今年下半年以来，随着疫情影响减弱和经济复苏，汽车需求逐步企稳回升。据中国汽车工业协会统计，9月我国汽车产销量分别完成252.4万辆和256.5万辆，同比分别增长14.1%和12.8%。截至9月，汽车产销已连续6个月实现增长，其中销量连续5个月增速保持在10%以上。

  对长城汽车而言，更为直接的原因是皮卡迎来政策放松曙光。2016年以来，各地方政府陆续放开皮卡进城限制。今年3月，三部委联合发布《关于支持商贸流通企业复工营业的通知》，首次将取消皮卡进城限制纳入鼓励汽车消费政策中。

  另一个直接原因是长城汽车迎来新产品和新周期。今年下半年开始，公司推出被誉为”神车”的第三代哈弗H6，此外哈弗大狗、WEY坦克300、欧拉白猫和欧拉好猫等多款新车型也相继推出。与此同时，公司发布了涵盖汽车研发、生产和汽车生活的全产业链体系的“柠檬”、“坦克”和“咖啡”三大技术平台。

  新平台引入被外界认为会提升其产品竞争力，也有助于降低单车成本。在三大新平台中，“柠檬”平台主要是高智能模块化平台，可以适应A0至D级别车型开发，覆盖轿车、SUV、MPV 品类，同时兼顾多种动力系统。“坦克”平台是智能专业越野平台，该平台适应B至D级别车型开发，产品将更加运动和越野。“咖啡”平台是集成智能驾驶和智能座舱的智能化系统平台。

  真相：销量弱于行业

  从数据上看，前9个月长城汽车销售68.07万辆，同比下滑6%。同期，全国乘用车市场累计零售1292.5万辆，同比下滑12.5%。长城汽车整体表现优于行业的主要原因是政策利好催化的下皮卡逆势增长，但公司其他子品牌销量增速和全市场相比，并不合格。

  皮卡是长城汽车拳头产品之一。早在上世纪90年代，长城汽车便依靠皮卡起家，其皮卡销量一直位居行业第一，市占率将近50%。长城皮卡主要产品有长城C30、风骏皮卡和长城炮等。今年前9个月，长城皮卡销售16.04万辆，同比增长63.17%。

  与此同时，长城旗下其他品牌的销量却不及预期。哈弗品牌于2013年实现独立，旗下哈弗H6常年是国内SUV销售冠军。然而今年前9月，随着各家车企持续发力SUV市场，哈弗销售44.5万辆，同比下滑14.63%，不及行业整体表现。此外，哈弗9月销售7.9万辆，同比仅增长5.14%，也不及行业整体表现。

  长城旗下另一个高端品牌WEY品牌成立于2016年，产品定位于国内豪华SUV。WEY在2017年4月推出首款车型VV7，上市初期VV7销量节节攀升，然而如今WEY整体表现难言优异。今年前三季度，WEY销售5.03万辆，同比下滑28.01%；9月单月销售0.9万辆，同比仅增长3.86%。

  欧拉品牌成立于2018年，是长城汽车旗下纯电动品牌。和其他主流新能源车相比，欧拉还有很长的路要走。9月份欧拉销售6619辆。同期，特斯拉Model 3 销售了1.13万辆。而同为国产新能源车的宏光MINI EV 9月单月更是销售1.45万辆，是欧拉单月销量的两倍。今年前三季度，欧拉销售2.39万辆，同比下滑25.7%。

  泡沫？

  从估值来看，长城汽车已经创下十年来新高。今年上半年，长城汽车营收和净利润分别为359亿元和11.46亿元，分别同比下滑13.17%和24.46%。业绩下滑同时，公司估值却大幅提升。根据Wind市盈率通道显示，长城汽车目前对应滚动市盈率为56倍，而其估值中枢仅为14倍市盈率。

  数据来源：Wind

  截至发稿，根据东方财富(25.900, -0.45, -1.71%)数据，仅以A股股价计算，长城汽车总市值达到了2255亿元，上汽集团市值2514亿元，两者相差259亿元。从体量来看，今年上半年上汽集团营收2837亿元，归属净利润84亿元；长城汽车同期营收359亿元，归属净利润11.46亿元。

  长城汽车的营收体量为上汽集团的13%，而两家公司市值仅相差10%左右，这其中真的没有泡沫么？ 

  值得注意的是，长城汽AH股股价倒挂严重。截至10月21日，长城汽车A股股价为24.57元/股，H股股价为13.42港元/股。考虑到汇率换算，长城汽车H股对应股价仅为11.53元/股，不及A股股价的一半。

  从行业AH股股价溢价率排名看，长城汽车以112%的溢价率位列申万宏源(5.340, 0.00, 0.00%)整车行业第一名，大幅“领先”身后广汽集团77%和比亚迪14%的溢价率。

  长城汽车股价快速上涨的另一个原因可能与其A股可买盘较少有关。目前，董事长魏建军掌控的保定创新长城资产管理有限公司持有长城汽车55.74%股权；与此同时公司33.6%股权在港股上市，二者合计占总股本的89.34%。换而言之，长城汽车实际仅有10.66%的可买盘在A股市场上流通。

  此外，长城汽车还被诸多投资机构持有。其中，中国证券金融股份有限公司持股2.15%；香港金融管理局持股0.28%；中央汇金资产管理有限责任公司持股0.24%，在扣除这些长期机构投资者之后，长城汽车可买盘比例为7.99%，对应目前市值为185亿元左右。

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