一周宏观视角：货币政策短期步入观察期

PMI小幅回升，经济企稳基础尚不稳固：3月份中采PMI 为50.1，季节性小幅改善，与汇丰PMI有所背离。生产有所扩张，新订单略有下滑。生产指数上升，新订单及新出口订单稍有下滑，在手订单略有上涨。原材料库存稍有下滑，产成品库存有所扩张。从库存周期来看，产成品仍处于被动加库存的状态，原材料库存则出现小幅收缩，可以看到虽然近期财政政策有逐渐发力的预期存在，微观企业经营仍十分谨慎，库存周期暗示经济的企稳仍需时间。原材料购进价格指数及进口指数有所回升。美联储鸽派言论推动大宗商 品价格短期出现反弹，金融属性而非需求改善是主因，进口指数亦因原材料购进价格的回升而有所改善，主因可能并非国内需求出现显著改善。一季度经济仍呈下行趋势，短期内PMI等数据的改善预示经济下行有一定改善，但目前而言经济企稳的基础尚不稳固，二季度在财政基建、地产等部门政策的发力下，经济或将迎来短周期见底企稳。

逆回购利率维持不变，货币市场利率持续回落：7天逆回购利率继1月21日从4.1%开始下调以来，至3月25日下调至3.55%，在降息后，央行通过降低逆回购利率的方式降低货币市场利率，以逐步打通传统货币政策传导机制。逆回购利率的持续下调引发货币市场利率的下降，7天回购利率从4.1%下调至3.7%，上周的货币市场利率继续回落。逆回购利率下调改变了2次降息以来货币市场利率不降反升的局面，货币政策降低融资成本取得阶段性效果。在短期内，逆回购利率可能会维持不变，以作进一步观察。总体而言，货币政策为改革转型保驾护航的态势丝毫不会改变，而短期内则会观察前期一系列政策的效果再作进一步明确的政策行动。

猪价企稳反弹，通缩局面暂稳：猪价企稳反弹对于短周期通缩改善具有至关重要意义。春节以来，仔猪价格的改善最为明显，反弹幅度超过60%，生猪相比3月初的低点反弹不足10%，而猪肉价格则基本小幅波动总体持稳。3月仔猪、生猪、猪肉的价格同比转正，这是一个积极的信号。由于三月蔬菜价格回落导致三月的CPI不会有显著回升，预计三月CPI与二月持平或略高，在1.4-1.5%的概率较高。步入4月，猪产业链的价格传导如能从投资品（仔猪）传导至消费品（猪肉），那么CPI端通缩的局面将会改观，而央行将与我们一起观察4月物价的走势，在短期内货币政策企稳观望符合其政策进度和目标。

非农回落美元走软，大宗继续局部反弹：美元指数在三月中旬突破100随后回落走软，对于美元我们维持一贯判断，即美元在阶段性回调后将继续上升。上周五非农就业仅增长12.6万人，大幅低于预期，引发美元指数大幅回落。美元指数走软的宏观影响来自于两方面，一方面减轻人民币贬值压力和中国资本外流压力，另一方面对大宗商品的压制下降后有望触发大宗商品反弹，从而改善PPI端的通缩压力。三月我们预计PPI将从2月4.8%的高度小幅回落。但我们认为大宗商品反弹是结构性的，黄金、原油相对显著，对铜、钢的影响温和。非农就业大幅走弱对铜并没有形成刺激作用。四月大宗商品的反弹是否具有持续性，需要进一步观察，仅从需求端我们还看不到持续性的回升力量。

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