白糖：供需缺口较温和 维持大区间内运行

内容摘要

国际食糖市场19/20榨季供应缺口的预期从930万吨缩减至13.6万吨；20/21榨季全球食糖供应缺口72.4万吨，前次预估的缺口为690万吨；

巴西新榨季增产格局已定，新榨季将成为全球唯一的最为重要的食糖生产国和出口国；印度食糖产量将继续增多，下榨季预计将再发放600万吨出口补贴；

泰国、欧盟和澳大利亚等国的减产预期不断增强，但巴西、印度的大量生产已经完全可以弥补减少的部分；

国际食糖生产四季度随着开榨高峰来临而供应预期阶段性增加，新榨季年度供需缺口略高于本榨季；

我国19/20榨季产量小幅降低，20/21榨季产量预计略有增加，产量调整空间不大，正规进口总量可控，抛储数量有限，走 私维持相对低位，消费恢复预期增强，结转库存压力不大；

政策面风险高且难预期，但总量维持可控的状态；

年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。

核心观点

19/20榨季全球食糖供应缺口缩减超900万吨至13.6万吨，主因是消费预估大幅下调，20/21榨季全球食糖供应缺口72.4万吨，前次预估的缺口为690万吨，20/21年度全球糖消费量将增长2.6%，达到1.7419亿吨，而产量将增长2.3%，达到1.7346亿吨。因疫情和原油两只“黑天鹅”这短暂的牛市空间被终结，疫情恢复后的需求恢复依然将面临较多挑战，可以确定的是最坏的情况已经度过，价格低位也已经测试过，未来将是不断反复的疫情和需求恢复程度的较量中不断测试主要国家的出口价格区域。

我国20/21榨季预计食糖总产量将小幅恢复至1050万吨左右，消费恢复至1500万吨的平均水平，进口预期维持本榨季预期的380万吨的水平，抛储60万吨，走 私预计维持在低位80万吨附近，综合下来期末库存将增加52万吨左右至640余万吨。年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。中期看，最坏阶段已然度过，下榨季增产压力不高，整体库存维持低位，进口糖总量低于预期，疫情后经济和食糖需求恢复加快，投资价值依然存在。新榨季参考运行区间将围绕4800-5900上下波动，如果极端行情再度发酵空间上下扩大200-300点。

报告正文

一、国内外糖市走势回顾

1. 外糖走势回顾

4月28日美糖主力合约一度最低跌至9.05美分。此后，原油减产协议逐渐达成实质性支撑，部分国家疫情出现转折迹象，国际原油价格也逐渐缓和，糖价低位投资价值提升，跟随油价逐步反弹，巴西开榨和出口因为疫情而暂缓，泰国大减产背景下出口价格数量都受限，导致白糖升水较多，尤其在疫情3月底爆发前泰国和印度已经出口了其年度目标的绝大部分，除巴西外其他国家的供应都较为有限，价格也较巴西糖升水较多，阶段性的亚洲市场供应紧张带动糖价逐步反弹至印度和泰国可供出口的12美分之上。同时，ICE5月合约交割量巨大，超过226万吨，一方面是市场对其需求的提升，另一方面也导致了疫情期间巴西桑托斯港物流压力陡增，增产压力巨大，运输量大幅增加，但港口运输能力没有跟上，也导致阶段性的供应压力低于预期，同时疫情和原油价格都有缓解，美糖主力在6月初开始逐步反弹至12美分附近，期间印度和泰国这两个传统出口市场剩余糖原有限，升水较高，导致巴西成为市场主要供应来源，美糖在巴西可以出口或者可以套保的价格12美分附近持续整理近两个月。7月底随着亚洲国家库存的消化、欧洲等国疫情的缓解、以我国为首的亚洲国家需求快速恢复的支撑下，国际糖价逐步站稳12美分关键支撑，期间泰国干旱对未来产量的影响还在发酵，泰国已经确定减产的基调，印度出口预期有小幅增长，但总量太低，全球主要食糖定价权再度回归至巴西，而巴西的干旱对产量减少的影响随着干旱的严重而越发增强，同时巴西疫情发展严重，长期处于仅次于美国的全球第二严重疫区，对其产量、生产、出口和经济前景的预估都不乐观，雷亚尔也持续贬值至历史高位附近，期间较为乐观的一直是行业基金，主要支撑也是来自以我国为首的进口需求的大增，糖价在此期间在13美分下方整理了两个月，再度突破13美分站上14美分是在我国十一放假期间，国外金融市场动荡加剧，原油从低位反弹，美糖在基金多单的乐观支撑下连续反弹至14美分以上，干旱的发酵令主产国减产的预期在放大，增产预期较前期在调低，而需求的恢复前景依然维持稳定的乐观预期，所以，随着其他主产国新旧榨季交替期间供应阶段性减少的阶段，美糖升水逐步走高，价格反弹至半年新高。至今依然在14美分之上运行。当前，印度和泰国可供出口量有限，定价权主要在巴西，新榨季巴西增产的多寡和出口节奏都将是本榨季剩余时间的主要定价者，短期的干旱和降雨节奏将对未来产量前景有较大的影响。

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2. 郑糖走势回顾

今年二季度开始，原本预期的国内经济恢复并不如预期般乐观，白糖的销售节奏和空间也一再压缩，4月开始国外疫情和原油价格遭遇滑铁卢，油价一度跌至负数，美糖接近9美分，内忧未除，外患加剧，预期的悲观不断发酵，糖浆、预拌粉、正规进口糖大量涌入国内，加工糖厂热火开工，糖厂代加工也逐步复苏，4月29日郑糖盘中最低跌至4762元/吨，刷新了2019年初的低位。5月22后进口关税到期，关税大降后进口糖利润增加近千元，外部进口的低价糖原对国内二季度后半段供应压力大增，5月过后，外部风险缓解，国内进口压力阶段性后移，郑糖也逐步恢复至国内低成本区域5000-5200附近区域整理至今，期间7月初价格一度反弹至5200以上，主因就是正规进口糖低于市场预期，走 私糖流入大量减少，而国产糖受此影响销售较为顺畅，且超出市场预期般乐观，前半年的进口数据公布后市场对进口大增的压力预期和对政策的不确定性悲观已经大幅缓解，期现货销售的阶段性火爆带动郑糖在7月8日收盘至5252元，但价格仅仅维持一周就再度恢复至5200之下震荡整理至9月初，期间国产糖库存充足、进口糖有序流入，国储糖也有足够的储备，市场供应充足，阶段性的销售带动价格逐步小幅反弹，但难有实质性突破，期货长期贴水现货200点以上。9月初开始，国内食糖市场步入传统的新旧榨季交替阶段，现货销售令国产糖库存压力在增产的背景下并不高，进口糖的流入整体低于预期，但8月进口再度放大，供应总体略宽松，消费的月度恢复情况好于预期，疫情对销售的影响总量低于百万吨，随着榨季的尾声，国产糖库存消化加快，中秋国庆备货高峰期间现货的火爆给市场带来了信心和人气，郑糖在此期间迎来了小幅度的翘尾，郑糖主力在9月18日站上5350一线，此后国庆和十一双节临近，市场避险情绪增多，在供应整体非常充足的背景下，糖价运行空间缩窄，糖价也在节前恢复至5100附近运行，十一期间美糖一路反弹至14美分之上，国内金融市场信心逐渐聚集，糖价在开盘首日高开高涨，目前糖价中心已经上移至5100-5200区间内运行。

二、全球糖市供需格局

1. 巴西：食糖产量和出口预期增加超千万吨

巴西产量占全世界的比重约为23%，平衡了全球的食糖供求关系，决定巴西食糖产量多寡的因素主要有甘蔗入榨量、糖份和食糖生产比例。19/20榨季开榨以来巴西食糖甘蔗的入榨量长期处于历史相对较高水平，但人为选择将更多甘蔗（比例平均约为65.5%）用于生产乙醇而非食糖，所以巴西食糖产量并没有明显增加太多， 19/20榨季其食糖产量同比增加42.5万吨至2992.5万吨，消费预计维持在1065万吨，出口因整体需求减少将小幅降低32万吨至1928万吨，为12年来最低水平，期末库存预计为72万吨。

20/21榨季预计其甘蔗压榨量因为良好的天气而总预估量有小幅上调，面积也整体持平，甘蔗压榨量比年中的预估增加500万吨至6.55亿吨，变化较大的因素就是食糖生产比例大幅调高12.5个点，对应的食糖产量预计将大幅增加至4206万吨，同比增产1213.5万吨，消费维持稳定，出口量将随着食糖产量的大增而同步增长至3202万吨，同比增加1274万吨，刷新历史记录的高位在扩大。

通常巴西甘蔗有6成以上用于生产乙醇，巴西乙醇产业发达，汽车可随意选择汽油还是乙醇作为汽车动力，主要参考的就是二者价格的优势，乙醇和原油的比价将成为未来生产比例的直接导向指标。巴西食糖生产比例在糖价超过13.3-13.5美分/磅的时候较为积极，生产比例和产量取决于食糖和乙醇的比价优势，此次其食糖生产比例大幅度调整却不是因为食糖价格优势带来的驱动，而是外部因素导致的被动调整，生产食糖和乙醇都面临较多亏损，期间原油暴跌，乙醇优势丧失，加上雷亚尔贬值较多间接导致乙醇不仅国内需求大幅降低，价格优势也完全不存在，生产乙醇亏损更多，被迫选择生产主要用于出口的食糖，所以新榨季巴西将有更多的甘蔗用于生产食糖。

2020/21榨季9月下半月巴西中南部地区压榨甘蔗4022.43万吨，同比增加14.26%；期间产糖286.8万吨，同比增加59.57%，乙醇产量同比下降3.3%，至21.62亿升。中南地区糖厂将46.37%的甘蔗用于制糖，而去年这一比例仅为34.06%。干旱有利于作物收割，使得压榨量在10月1日之前达到创纪录的5亿吨。尽管压榨量大幅提前，但监测干旱对作物发展的影响非常关键，目前已经看到中南部的一些地区单产有所下降。截至10月1日压榨糖厂数为256家，同比增加5家。2020/21榨季截至10月1日，糖厂累计压榨甘蔗约5亿吨，同比增加5.3%，累计产糖3195万吨，同比增加46.23%，累计产乙醇234.46亿公升，同比下降7.47%，累计甘蔗制糖比为46.96%，大幅高于去年同期的35.31%。

20/21榨季，因为原油的暴跌和食糖生产预期的提升，巴西食糖生产比例已经从19/20榨季的34.5%提高至47%附近，但是随着油价的恢复，乙醇价格和需求也将跟随逐步缓和，食糖生产比例也会有小幅调低的需求，平均预估新榨季巴西中南部平均食糖生产比例为45-46%左右，食糖产量增加1200万吨左右，高于预期近一倍。

综上，年度看，巴西新榨季增产预期强烈，虽然需求预期萎缩，但整体供应和出口预期提升幅度更多。四季度其他主要食糖国家都处于新旧榨季交替阶段，榨季生产初期供应小幅恢复，但需求较为清淡的季节，出口和去库存成为国际市场主流，而巴西将成为唯一的有大量新糖供应国家，且增产预期非常强烈，这也是当前以及未来半年国际糖价上方的主要供应压力之一。中短期看，巴西疫情已经发展成全球第二严重的区域，其出口、消费和港口贸易都将受到严重制约。巴西套保量覆盖超过12个月的生产时间，并不常见，套保均价在12-12.5美分附近，糖价在此区间后会对国际盘面的商业持仓带来较大影响。后期疫情和原油事件结束后将有一定恢复，但失去的需求和国际贸易总量都将调低，另外，巴西经济前景悲观持续，货币贬值一度刷新历史记录，这将刺激巴西出口更多的食糖，不利于当前国际糖价的稳定。

2. 印度：出口预期增加超百万吨

印度是全球第一大食糖消费国和传统的第二大食糖生产国，18/19榨季印度产糖3430万吨，刷新了历史记录高位，超越巴西成为全球第一大产糖国，过剩库存1761万吨，库存压力全球最高，持续至今也没有明显化解。19/20榨季因为天气原因印度食糖产量减少了540万吨至2890万吨，消费维持2700万吨的消费预估，出口因为疫情的爆发而多次调整，但在3月底国际疫情大爆发之初印度已经完成了年初计划的500万吨出口目标的七成以上，印度已经将出口配额延长至年底并将出口目标提高了100万吨至600万吨。在减产和出口增加的背景下期末库存预计将小幅降低至1500万吨，依然超过合理库存近千万吨，库存消费比的压力从上榨季的64%降低至55%附近。

20/21榨季天气维持稳定的前提下印度的食糖产量将有恢复性增长，预计产量将恢复至前两年记录高位3370万吨，大幅增加480万吨以上，消费小幅增加至2850万吨，出口目标维持600万吨，期末库存将增加240余万吨至1740万吨，接近18/19榨季创造的1761万吨期末库存历史记录，超过正常储备库存近千万吨，压力可见一斑。

长期看，印度今年在疫情爆发后政策调整较多，包括出口补贴的金额、出口日期延后、出口目标提高等方面。印度本榨季为出口糖提供每公斤10.45卢比的补贴，并决定即使糖厂只出口了配额的一半，也给予援助。印度政府已将现有库存糖的出口期限延长3个月，至12月底到期，以帮助行业在疫情造成的全球供应中断期间出口，并结清拖欠农民的甘蔗款。19/20榨季糖厂已出口570万吨食糖，历史上糖出口最高的水平。将出口期限延长后，印度将实现600万吨糖的出口目标。20/21榨季，食品部正在考虑一项高达600万吨糖出口的补贴计划。维持目前的补贴和政策，面积和产量难以有效降低，消费相对稳定，推动乙醇消费的各项配套措施和资金也在短期难见成效，库存压力空前，实际有效出口更多是依赖补贴和国际糖价的高低，库存积累预期高但有效出口增加仅有百万吨的增量空间，其库存压力对国际糖价的影响更多是在远期预期和心里压力方面。

中短期看，印度处于榨季生产即将拉开的阶段，20/21榨季预计最早从10月15日开始甘蔗压榨，去年和今年的季风降雨良好，三个主产区中仅北方邦降水偏低，北方邦靠近河流，作物灌溉对降雨的依赖性相对较弱。目前印度疫情仍处于急剧上升期，榨季生产阶段劳动力不足有可能会出现开榨延迟的情况。目前印度仍有大量陈糖等待消化，疫情过后，需求恢复，食糖生产渐入高峰，糖价反弹后的出口变动会对四季度后期的国际食糖市场贸易流造成阶段性的压力，虽然印度可供出口的空间很大，但实际上能直接流通至国际食糖市场的有效糖原并不多，有效增量空间不到百万吨，下榨季预计的出口量最多600万吨，库存压力更多是在心理预期和糖价大幅反弹后的上方空间限制。后期需要关注最低食糖销售价（MSP）是否调整，本榨季MSP对应的出口价格约在13-13.5美分，上调后将导致可出口价格上移至14美分以上。这也是除了巴西之外限制国际糖价上方高度的主要原因，新榨季预计糖价将阶段性维持在印度可以出口的价格上下波动。

3. 泰国：新榨季产量预期稳中有降

泰国是全球第二大食糖出口国，尤其近年运费成本大幅缩减，泰国较巴西距离亚洲国家运输周期更短，食糖出口竞争力不断增强，今年疫爆发之前泰国的食糖是我国走 私糖的主要来源地。

19/20榨季泰国已于3月26日收榨，提前收榨一个多月，最终产量为827万吨，同比减少了630万吨，减幅43.3%，减产超过预期。19/20榨季共压榨甘蔗7489万吨，同比减少42.8%，出糖率为11.05%，上榨季为11.13%，甘蔗生长期遭遇严重干旱导致甘蔗生长较差。作为全球第二大食糖出口国泰国境内生产的食糖75%左右都是用于出口的，本榨季减产大幅超出预期，但其生产的白糖比例依然有小幅增加，减产更多是体现在原糖的产量上，白糖去年以来的溢价较高，提高白糖比例可维持整体收益的平衡。

20/21榨季泰国在干旱和种植面积下降的背景下食糖条产量将继续降低，面积预计将下降15-20%，主因是原糖价格持续低迷，泰国甘蔗收购价偏低，蔗农种植积极性下降，部分蔗农改种玉米和木薯等替代性收益更高的作物，同时，上榨季泰国遭遇较为严重的干旱，食糖产量大幅降低，农民受益收到较大损失，也影响了今年种植的意愿。另外，今年泰国干旱情况持续，累计降水量低于正常水平，主产区水库平均蓄水量同比偏低。甘蔗单产可能略高于去年，但整体甘蔗和食糖产量将继续调低。新榨季入榨甘蔗量预计在6250-7300万吨，食糖产糖量预计为690-800万吨，可供出口量预计500-600万吨，食糖总消费量225万吨，期末库存预计下滑至428万吨。

中长期内，泰国提前一个多月收榨，销售进度、出口节奏和可供应量都随着大幅减少超过40%的比重，阶段性导致亚洲部分预期供应紧张，随之而来的白糖溢价大幅提高几百元也是市场的体现，在3月底全球疫情爆发之初泰国已经完成了榨季生产，出口也早已过半，此后剩余可供出口量有限，在惜售和需求紧张的背景下泰国糖在二季度升水超过巴西和印度。三季度开始泰国可供出口糖急剧降低，对国际食糖市场的影响权重也在走低，新榨季泰国没有实现恢复性增产，反而出现产量的持续走低，也导致其可供出口至国际食糖市场的数量大幅降低至500万吨的水平附近，接近印度的出口规模，所以其对国际市场影响的数量和权重也随之降低，下榨季更多是其产量预期的多寡变动对全球食糖市场贸易流预期的影响，整体上新榨季泰国影响在降低，出口总量在调低，且减产预期在增强，出口和产量的降低有利于国际糖价的回暖，尤其在巴西度过生产高峰期以后，亚洲国家，尤其是泰国和印度的出口节奏，或者说是出口的降低会造成阶段性的局部市场供应紧张，这也是四季度后期市场的主要波动空间和时间的决定因素。

中短期内，减产使得泰国出口量下滑，8月糖出口再创榨季新低，出口糖约39.27万吨，同比减少57.36%，为近两个榨季最低月度出口水平，也是本榨季最低水平，泰国19年10月-20年8月累计出口糖767.72万吨，同比减少12.17%。四季度，泰国糖对国际市场影响将逐渐弱化，阶段性的供应紧张也被巴西大量增产所弥补，泰国糖出口也基本步入尾声，四季度泰国糖对国际糖价的影响主要来自其新榨季的产量预估变动对年度供应预期的压力。另外，泰国产的食糖一直是我国走 私糖的主要来源之一，在疫情封闭期间走 私量急剧缩减，后期随着疫情管控的放松和贸易的恢复，走 私数量多寡对我国四季度和新榨季的食糖市场都将造成较大的干扰。

4. 欧盟：减产导致再度成为食糖净进口国

欧盟甜菜遭受虫害和干旱天气的破坏，今年的甜菜单产从上月预估的73.5吨/公顷下调至73吨/公顷，新榨季糖产量或大幅下降超过百万吨，欧盟将再度成为食糖净进口国。法国种植者协会CGB预计，主要生产国法国的甜菜产量下降，虫害叠加播种面积减少，法国食糖产量预计将较5年平均水平减少15%，甜菜产量将从2019年的3860万吨降至3170万吨，糖产量将从490万吨降至410万吨，有可能回到2003年的糟糕水平。欧盟和英国的食糖总产量将从2019年的约1725万吨降至1610万吨。英国糖产量在2019/20榨季达到119万吨，新榨季英国甜菜面积增长5%，但同样遭遇了干旱和虫灾，最终的的食糖产量也将有小幅降低。德国甜菜糖产量料从上一季的423万吨降至约412万吨。波兰糖产量预计将从上一榨季的200万吨增至220万吨左右，甜菜产量略高于上年同期。

5. 国际市场总结：新榨季供需缺口预期不足百万吨

19/20榨季国际食糖供需预估出现多次调整，且需求缺口年前不断放大年后快速缩小，USDA数据显示全球新榨季食糖产量预计为1.6681亿吨，低于上次预估的1.7414亿吨，消费预计为1.7158亿吨，低于上次预估的1.7645亿吨，库存预计为4443万吨，低于上次预估4958万吨。20/21榨季食糖产量预计为1.8808亿吨，消费预计为1.7780亿吨，库存预计为4355万吨，库存消费比预计为24%，高于上榨季的26%，低于18/19榨季的31%和17/18榨季的30%。

ISO将19/20榨季全球食糖供应缺口缩减超900万吨至13.6万吨，主因是消费预估大幅下调，巴西产量预计从3740万吨降至3470万吨。疫情封锁导致市场对乙醇的需求疲软，巴西糖厂在19/20生产季增加甘蔗用于制糖的比例，由此导致19/20年度全球缺口预估规模的大幅下调。6月份ISO曾预计供应缺口为930万吨，创近11年以来新高。ISO预计20/21榨季全球食糖供应缺口72.4万吨，前次预估的缺口为690万吨，ISO预计2020年疫情对消费产生的前所未有的影响预计不会重演，其预计随着行业和政府专注于推进经济复苏，形势将出现实质性逆转。ISO预测20/21年度全球糖消费量将增长2.6%，达到1.7419亿吨，而产量将增长2.3%，达到1.7346亿吨，产量将增加部分原因是印度产量回升至3150万吨，高于前一年度的2720万吨。

综上，巴西新榨季增产格局已定，巴西将成为全球唯一的最为重要的食糖生产国和出口国，当前巴西压榨高峰期已经过去，港口发运量继续增加空间不大。印度食糖产量将继续增多，但出口总量可提前预估，印度预计下榨季再发放600万吨出口补贴。泰国、欧盟和澳大利亚等国的减产预期不断增强，但巴西、印度的大量生产已经完全可以弥补泰国、澳大利亚、欧盟的小幅减产。所以新榨季全球食糖供应总量变动不大，变数主要在消费。19/20榨季全球食糖消费受到疫情的影响而全面萎缩，导致19/20榨季全球供需缺口较前次大幅调低超过900万吨，机构预估的平均缺口规模已经从900多万吨减少至十几万万吨。而20/21榨季目前的供需预估差异较大，平均维持在平衡附近波动，主要的不确定因素是下榨季的消费能否恢复至正常还取决于疫情发展的趋势。整体上看，目前大多数机构预计下个榨季将出现小幅的供需缺口，且缺口低于百万吨。

中短期看，巴西即将进入寒冬雨季，天气炒作题材增多，降雨能否缓解前期的干旱将对未来的甘蔗产量有实质性的影响，要关注降雨对压榨和出口进度的影响。印度下榨季出口补贴的发放进展以及出口目标最终的数值，同时包括印度最新估产变动情况。另外中短期需要重点关注两个因素就是原油价格和疫情的发展趋势，疫情将决定未来新榨季全球食糖的消费和贸易，我国的采购一度成为国际糖价的支撑因素，新榨季各国的消费恢复情况将直接决定未来的供需节奏。市场已经测试过上下空间，因疫情和原油两只“黑天鹅”这短暂的牛市空间被终结，疫情恢复后的需求恢复依然将面临较多挑战，可以确定的是最坏的情况已经度过，价格低位也已经测试过，未来将是不断反复的疫情和需求恢复程度的较量中不断测试主要国家的出口成本线。

三、我国糖市热点解读

我国市场的食糖供应主要来自于国产糖、国储糖、进口糖和走 私糖，各种糖源的供需数量和价格成本将决定糖价的走势和空间。当前正处于国内食糖开榨初期阶段，国产糖供应即将大规模上市，外部糖源有序进口，走 私糖大量减少，国储糖并未流出的格局，整体上，国产糖上市量有限，外部糖原的供应数量和成本价格将成为市场主导之一。新榨季国产糖种植面积稳中有增，未来走 私预计维持低位，但进口和走 私利润逐渐拉开，所以正规进口糖，包括糖浆和预拌粉等糖原大规模流入。综上，郑糖处于国产糖相对稳定，国储糖和走 私糖量低，进口糖则成为了当前和下榨季新增供应的主要来源和价格扰动因素。

19/20榨季结束了连续三年的增产，终于实现减产，虽然减量不多，但总算是结束了增产周期，年前牛市的希望越来越大，但年后因为疫情和原油，以及因此而来的宏观系统性风险加剧，价格空间不断被压缩，随着疫情的恢复，消费恢复的速度好于预期，外部糖源流入低于预期，促进国产糖去库存进展。20/21榨季开启，国产糖供应预期稳中小增，需求恢复的预期在增强，外部进口糖成了最主要的不确定因素，国储糖的抛储节奏也将决定国内供需节奏的变动，短期的焦点在开榨初期的新糖上市节奏和需求恢复情况，以及外部供应的多寡。新榨季最大的不确定的因素主要就是进口和抛储的政策动向。

1. 产销：新榨季产量稳中略增

19/20新榨季初期供应出现问题，上榨季结转库存低于预期，导致新旧榨季交替阶段的陈糖不多，现货端异常火爆货源抢手，价格拉涨，随着生产的推进，直到甘蔗糖开榨才逐渐回归理性。

19/20榨季产量最低预估为980万吨，此后随着开榨的深入和糖分的恢复，产量预期不断被调高，榨季后期尤其云南产区出现生产时间延长一个月的情况，云南产量也大幅超出市场普遍预期，最终导致国内食糖产量增加至1042万吨，略低于上榨季的1076万吨，消费调降至1450万吨左右，进口预期放大50万吨至380万吨，抛储60万吨，走 私预计减少至80万吨上，综合下来期末库存将增加93.5万吨左右至587余万吨。

20/21榨季，如近期天气整体平稳，预计新榨季食糖总产量将小幅恢复至1050万吨左右，消费恢复至1500万吨的平均水平，进口预期维持本榨季预期的380万吨的水平，抛储60万吨，走 私预计维持在低位80万吨附近，综合下来期末库存将增加52万吨左右至640余万吨。

产量方面，甘蔗种植面积变化不大，甜菜面积小幅增加，对应的甘蔗糖产量同比维持稳定，近两个月的天气将直接决定后期最终的糖分和产量，甜菜糖产量总体预计增加15万吨左右，增产主力在内蒙产区。

消费方面，作为刚性需求的食糖销量通常每年变化不大，整体上还是维持平稳的趋势。历年来看来看，即使糖价处于较高价格，消费的变动也不会太明显，一方面原因是食品需求的刚性，另一方面，淀粉糖等替代作用基本达到饱和状态，变动空间有限。今年情况比较特殊，疫情初期对于消费的冲击非常大，导致对年度消费萎缩的预期比较悲观，随着疫情的恢复，去库存的进展较预想乐观，加上走 私的急剧减少，进口政策的改革下进口总量低于预期，运输的不畅也令局部阶段性的供需错配，最终导致榨季结束前后国产糖的消费经历了几轮小规模的爆发，年度的消费数据也一再提高，目前预计年度消费仅仅萎缩50万吨左右，而新榨季疫情恢复后，各项生产恢复至正常水平，食糖年度消费预期也将恢复至正常水平，预计20/21榨季食糖消费量为1500万吨左右。

国内消费变动的主要影响因素就是疫情期间的隔离措施影响了阶段性的消费需求，疫情恢复阶段中下游恢复节奏好于预期导致年度消费预估出现误差，也导致了阶段性火爆的消费局面。另外就是疫情过度后人们的健康消费观念也有新的变化，对消费结构也有一些影响，综合预计19/20榨季销量将缩减至1450万吨左右。阶段性看，自从2月份疫情爆发销量降低至低点后，此后单月销售节奏和数量都较前一个月有小幅恢复，最困难的阶段已然度过，随着新榨季的到来，国产糖去库存进一步深入，四季度食糖销量和价格仍有期待空间。

中短期看，北方甜菜糖主产区大部分糖厂已经开机生产，面积和产量预期维持小幅增加的预期，南方甘蔗产区下月才有望逐步进入生产季节，当前时间节点的温度对于后期的糖分和产量影响较为关键。今年下半年进口糖和走 私糖总量低于预期，国产糖依然是当前市场的供应主流，而消费和需求在疫情后半段恢复速度加快，新糖集中上市之前价格有需求和成本支撑，集中上市后供应压力增加，年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。

2. 库存：去库存进展超预期乐观

19/20榨季我国食糖产量降低，正规进口糖总量依然可控，走 私打击的效果也是近几年比较好的状态，包括国储的投放也在计划的较低范围内，消费因疫情小幅降低，整体上国内新增供需缺口依然较大，年度看各种糖源都维持在相对稳定并且可控的范围内，前半年因为疫情的作用导致去库存进展被破延后，但在年中以后消费得到超预期的恢复，所以全年消费的缩减量逐步调减，年度总的消费量仅较去年同期有小幅度的降低，新的榨季消费恢复至正常水平的预期越发增强。

19/20榨季截止9月末，全国工业库存56.62万吨，同比上月减少82.75万吨，比去年同期的35.41万吨增加了21.21万吨，比五年均值50.98万吨增加了6.62万吨，在疫情和宏观风险大爆发的背景下库存也仅有少量增加，库存压力并不高，疫情和进口大增对国产糖消费的影响低于预期，尤其在三季度开始后，消费增速加快，去库存进展乐观。

广西19/20榨季年度工业库存结余31万吨，低于去年同期的32.7万吨，今年一季度之前，广西的工业库存明显高于去年同期，处于历史相对高位，一方面是供应旺季食糖全部上市，另一方面是疫情和消费淡季的冲击，导致阶段性的需求大幅降低，工业库存的积累也处于高位，但3月开始，广西消费开始恢复，工业库存截止到榨季结束都持续低于去年同期的水平，三季度后消费旺季启动，消费恢复的速度高于预期，最终年度的结转库存也低于去年同期。

云南19/20榨季的生产节奏和食糖上市的时间都处于产区中较晚的区域，生产供应高峰期也相对后移，尤其一季度的疫情，对云南的冲击最为明显，导致云南的榨季生产被迫延后，而且云南今年的食糖产量增加超过预期20余万吨，最终产量216.92万吨，远高于市场预期的180-190万吨。所以疫情后云南的生产时间陆续延长了近?一个月，供应节奏也发生了改变，所以在年后的前半年，云南的结余库存在生产延后的影响下都是小幅低于去年同期的，随着生产步入高峰，产量逐步上来后，云南的工业库存结转量也随之增多，3月后，云南的工业库存持续高于去年同期的水平，截止到9月底，本榨季结束后云南的累计结余工业库存量21.88万吨，高于去年同期的18.57万吨，但值得说明的是，今年是特殊的一年，疫情爆发以后对于消费缩减的预估是比较严峻的，5月22日后进口关税降低后对于进口糖的预估也是偏高的，所以产区包括广西和其他销区在内的市场消费能力能恢复到目前的状况已经是好于行情普遍预期的，结余库存也仅仅比去年同期略有提升，依然处于近几年的最低水平，库存压力并不高。

全国来看，综合的库存压力较去年同期处于相对低位，较前几个榨季相比也是出于相对低位附近，主产区广西的库存压力是低于去年同期的，云南因为增产较多，且生产延后销售节奏也是偏慢，所以云南产区库存压力略偏高，其他产区的库存已经处于尾声阶段，国产糖不会成为价格的压力，随着时间消化现有库存，进口政策的担忧也逐渐冷静，疫情过度后的需求逐步恢复正常，所以四季度和新榨季的行库存压力和供应压力并不高，维持小幅增加的预期。

20/21榨季，前一个榨季结转库存并不高，外来进口和走 私都在控制在预期范围内甚至是低于预期的，抛储也是严格计划的，所以总的供应量并没有明显的超量增多，整体国产糖供应节奏依然偏紧，依然需要进口糖有序补充，未来主要的不确定性压力来自进口糖的超预期放大。

中短期来看，国内疫情基本处于个别偶尔发生的阶段，但全球疫情的恶化背景下我国市场难以独善其身，包括进口和走 私，也包括宏观经济冲击下的资金情绪和未来市场需求空间的变化，都将直接影响四季度和下榨季的消费和库存动态。中期看，外部供应低于预期，国产糖剩余库存同比处于低位，新榨季增产预期不高，供应总体压力不大，需求恢复仍可期待，价格压力不大，下有支撑，上有小幅压力，价格区间运行的上下空间不大。四季度主要取决于生产节奏和需求恢复情况，目前来看市场并不悲观，价格依然有期待的空间。

3. 进口和走 私：总量可控

进口糖今年5月21日到期后关税已经恢复至配额外50%的水平，进口糖利润空间近千元，关税取消后进口放量的政策预期依然是当前市场上的主要压力，去年已经有巴西和印度等国家作为我国未来食糖进口来源地达成了合作进口的正式协议，其中有国产糖产不足需的缺口需求，更有一带一路沿线食糖出口国家对于多方合作的和谐需求，各种导向都提示着我国在当前和未来的正规进口糖都将有所增加，虽然因为疫情之前的进口计划实际落实不多，但随着疫情的缓和和我国进口关税的降低，四季度进口糖流入我国的总量依然会长期持续高于往年同期水平。

配额内15%关税进口糖的长期额度都是194.5万吨，但前几年都没有全部将配额使用完成，这两年在各方投诉和政策压力下，大概率会将配额的194.5万吨全部使用完毕，加上配额外的进口增加预期，榨季预计配额外进口将增加50-80万吨以上，综上进口总量预计在380万吨以上。

5月22日之后配额外进口关税50%，外糖13美分，配额内15%关税进口利润空间在1600到2100元/吨，配额外50%关税利润在600-1200元/吨左右。2019年1-12月我国累计进口食糖339万吨，同比增加39万吨。2020年8月我国进口糖68万吨，环比增加37万吨，同比增加21万吨。2020年1-8月我国累计进口糖223万吨，同比增加26万吨。19/20榨季截至8月底我国累计进口糖321万吨，同比增加39万吨。

2020年8月我国进口糖浆6.4万吨，同比增加5.17万吨，环比减少0.6万吨。2020年1-8月我国累计进口糖浆60.52万吨，同比增加54.68万吨。19/20榨季截至8月底我国累计进口糖浆70.01万吨，同比增加63.52万吨。

中短期来看，从5月22后关税到期后加工厂年后的开工时间和开工节奏就可以判断出进口糖的流入数量同比提升较多，之前因为进口糖浆、预拌粉和国储轮库等已经有多加加工糖厂在开工生产，在疫情的背景下加工糖厂开工数量和时间依然有所提前，所以今年整体进口供应数量和节奏都是提前且增加的。另外，国际糖价一度跌至10美元至下，进口成本大幅走低后的进口利润拉大也是进口的好时机，无论进口糖直接流入国有企业还是在保税区没有正式流入市场，截止三季度中期，外部进口糖对市场供应总量的影响是高于去年同期和往年平均水平的，但总量和进口节奏都是大幅低于市场在5月22之后对于进口数量的预估的，实际进口量和进口政策的放开预期都是有序和总量可控的状态，市场对于未来进口无序放开的预期已经逐渐冷静对待，对于未来进口在可控的范围内有序流入也基本达成共识，在国产糖供不足需的客观需求进口糖有序流入也是对国内缺口的良好补充，不应过于悲观解读。

走 私糖在本榨季各个销区和来源统计方面都维持低位，一方面疫情期间人的流动都被严格限制，各项经营活动都一度完全暂停，走 私也无法有效流入，国内疫情后半段，部分省份复工后走 私在利润拉大阶段有阶段性的流入，但规模和数量有限，在国外疫情发酵阶段，不仅我国流入被严格限制，国外的贸易活动也被限制，所以走 私越加艰难。四季度，虽然各项生产经营活动明显恢复，并且走 私利润一度放大，但随着正规进口的补充，对于走 私的需求和对走 私打击的严厉程度上看，走低大概率是要维持在低位的，尤其四季度难见明显增加。未来，随着疫情管控的放松，走 私多寡除了管控的程度，主要看走 私利润的高低。新榨季在国内正规进口增加的背景下，走 私总量预期是降低的，所以走 私糖 在四季度和下榨季的预期都是维持在本榨季相对低位的80万吨附近。

4. 政策面：最关键也最难以预判

四季度抛储概率较大，新年度抛储将根据市场价格实施轮库，而抛储则更加谨慎。抛储是国家号召的供给侧改革的范围之一，也是化解库容和资金压力最有效的方式，但目前抛储无论是在价格上还是事件影响上都会对行业带来非常大的压力，国家的政策取向应该是与糖业的健康发展方向相一致，而非打压行业和价格，所以更多是阶段性的少量轮库和轮出，本榨季和新榨季的轮库预计将会继续采用比较低调的方式处理，古巴的40万吨糖是理论上是要流向市场的，加上部分轮出20万吨预计轮出总量在60万吨左右。在至少600万吨以上的国储库存背景下，未来很长时间的抛储和轮库政策将延续下去，具体还要看市场价格是否具备抛储的条件，上次抛储价低价5600元，协会呼吁的是在5800才会抛。

进口政策维持总量控制的节奏，不会无序放开。商务部关于调整《实行进口报告管理的大宗农产品(000061,股吧)目录》的公告，将关税配额外食糖纳入《目录》，自2020年7月1日起实行进口报告管理。对外贸易经营者应按照《办法》履行有关进口信息报告义务，原糖加工生产型企业应向中国糖业协会备案，食糖进口国营贸易企业和其他企业应向中国食品土畜进出口商会备案，并将《关税配额外食糖进口报告企业备案登记表》抄报企业注册地省级商务主管部门，在京中央企业抄报商务部（对外贸易司）。商务部每半个月一次（遇节假日顺延），在商务部政府网站“大宗农产品进口信息发布专栏”发布有关进口信息。对违反规定的对外贸易经营者，有关部门将依法依规进行处罚。将关税配额外食糖纳入大宗农产品进口报告和信息发布管理，有利于经营企业全面、及时了解我国食糖进口整体情况，增强市场分析、判断和把握能力，适时调整进口节奏，避免集中到货和盲目进口，降低生产经营和市场波动风险。

从印度、巴西、泰国、巴基斯坦、缅甸、越南和古巴等传统友好国家和一带一路沿线国家增加进口将是大势所趋，虽然没有国内主流媒体的正式发文公布，但国外媒体网站公布已经陆续在更新，这也是新榨季国内糖市供需方面影响较大的因素且难以准确预估的数据之一，但预期的压力不必过于悲观，因为一切都将以国内供需为依据，以价格和市场调节为参考，以产业和全行业和谐稳定发展为前提。

四、行情展望

1. 国际市场

巴西新榨季增产格局已定，巴西将成为全球唯一的最为重要的食糖生产国和出口国，当前巴西压榨高峰期已经过去，港口发运量继续增加空间不大。印度食糖产量将继续增多，但出口总量可提前预估，印度预计下榨季再发放600万吨出口补贴。泰国、欧盟和澳大利亚等国的减产预期不断增强，但巴西、印度的大量生产已经完全可以弥补泰国、澳大利亚、欧盟的小幅减产。所以新榨季全球食糖供应总量变动不大，变数主要在消费。19/20榨季全球食糖消费受到疫情的影响而全面萎缩，导致19/20榨季全球供需缺口较前次大幅调低超过900万吨，机构预估的平均缺口规模已经从900多万吨减少至十几万万吨。而20/21榨季目前的供需预估差异较大，平均维持在平衡附近波动，主要的不确定因素是下榨季的消费能否恢复至正常还取决于疫情发展的趋势。整体上看，目前大多数机构预计下个榨季将出现小幅的供需缺口，且缺口低于百万吨。

中短期看，巴西即将进入寒冬雨季，天气炒作题材增多，降雨能否缓解前期的干旱将对未来的甘蔗产量有实质性的影响，要关注降雨对压榨和出口进度的影响。印度下榨季出口补贴的发放进展以及出口目标最终的数值，同时包括印度最新估产变动情况。另外中短期需要重点关注两个因素就是原油价格和疫情的发展趋势，疫情将决定未来新榨季全球食糖的消费和贸易，我国的采购一度成为国际糖价的支撑因素，新榨季各国的消费恢复情况将直接决定未来的供需节奏。市场已经测试过上下空间，因疫情和原油两只“黑天鹅”这短暂的牛市空间被终结，疫情恢复后的需求恢复依然将面临较多挑战，可以确定的是最坏的情况已经度过，价格低位也已经测试过，未来将是不断反复的疫情和需求恢复程度的较量中不断测试主要国家的出口成本线。

2. 我国市场

19/20榨季产量增加至1042万吨，略低于上榨季的1076万吨，消费调降至1450万吨左右，进口预期放大50万吨至380万吨，抛储60万吨，走 私预计减少至80万吨上，综合下来期末库存将增加93.5万吨左右至587余万吨。

20/21榨季，如近期天气整体平稳，预计新榨季食糖总产量将小幅恢复至1050万吨左右，消费恢复至1500万吨的平均水平，进口预期维持本榨季预期的380万吨的水平，抛储60万吨，走 私预计维持在低位80万吨附近，综合下来期末库存将增加52万吨左右至640余万吨。

短期看，北方甜菜糖主产区大部分糖厂已经开机生产，面积和产量预期维持小幅增加的预期，南方甘蔗产区下月才有望逐步进入生产季节，当前时间节点的温度对于后期的糖分和产量影响较为关键。今年下半年进口糖和走 私糖总量低于预期，国产糖依然是当前市场的供应主流，而消费和需求在疫情后半段恢复速度加快，新糖集中上市之前价格有需求和成本支撑，集中上市后供应压力增加，年度产需缺口不明显，市场供应压力仍存，上下预期空间不大，维持大区间内整理的预期。中期看，最坏阶段已然度过，下榨季增产压力不高，整体库存维持低位，进口糖总量低于预期，疫情后经济和食糖需求恢复加快，投资价值依然存在。榨季参考运行区间将围绕4800-5900上下波动，如果极端行情再度发酵空间上下扩大200-300点。