甲醇供需改善延续 偏强运行高度有限

内容摘要

三季度甲醇国内外价格重心上移；生产成本及运费上升，上下游利润分化仍较大；进口减量和需求增量是四季度基本面支撑所在；新投产需关注供给端和需求端的投产先后顺序影响；基本面预计延续改善但需关注宏观突发风险。

核心观点

甲醇四季度基本面及价格均有支撑，甲醇下游利润也支持刚性需求延续；供给端和需求端均有新投产预期，但投产的先后顺序将对阶段性行情起到较为重要的影响；01合约整体估值不高，进口货无风险价格在2050元/吨左右，而国产货在2150元/吨以上，四季度进口偏少情况下，实际的无风险价格更接近后者；疫情、原油、中美关系等宏观因素风险也需及时关注；四季度基本面延续改善预期，01合约可逢低多配，关注2200元/吨压力及宏观风险，跨期1-5价差逢低正套。

报告正文

一、价格及产业利润回顾

1. 三季度甲醇价格重心上移

2020年三季度，甲醇价格较前期整体重心上抬。7月初到8月中旬，沿海与内地价格出现分化，一方面外围装置频繁检修、进口成本逐步上升对沿海价格存在一定支撑，另一方面内地甲醇装置开工提升、烯烃装置检修不断，西北价格出现了较大幅度的下跌。但到了8月中旬以后，随着西北价格砸出年内新低，烯烃装置开始加速重启，中秋、国庆备货也大幅提前，贸易商及下游采购增加叠加进口量下降，沿海及内地价格迅速回升，并在9月中旬达到三季度高点。9月中旬后，随着双节备货进入尾声，价格再度小幅回落。?

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2. 生产成本及运费上升，利润仍维持偏低水平

成本方面，2020年三季度煤制甲醇生产成本持续攀升。煤制甲醇成本主要受煤价影响，一方面煤炭供给偏紧，内蒙古政治因素影响、进口额度紧张及煤管票管控较严，另一方面今年洪涝灾害对水电影响较大，夏季用电旺季多依赖煤电供应。因此，西北煤价持续上涨，甲醇生产成本也随之上行。

利润方面，2020年三季度甲醇生产利润先一度达到年内新低，8月底才开始有所改善，但到了9月中旬后又开始恶化，目前仍是多数企业微利、部分企业亏损的局面。一方面三季度内地现货价格总体是先跌后涨，利润在方向上跟随了价格的变化，另一方面生产成本不断上升，使得利润难以有明显好转。

运费方面，2020年三季度甲醇运费显著上升。三季度甲醇内贸物流需求逐渐恢复，但回程车听闻较少，洪涝灾害对物流有一定影响，此外油价回升也增加了运输成本。?

3. 内贸窗口打开，进口维持顺挂

国内贸易方面，2020年三季度，内地到沿海的甲醇贸易窗口逐渐打开，主要是内地与沿海两地基本面出现了不同变化。沿海方面，三季度外围装置检修不断，8月份进口量跌破100万吨关口，但同时沿海烯烃需求仍保持强劲；内地方面，甲醇装置经过6月下-7月上的检修低谷后，于7月中旬起开工率逐步上升，目前已达年内高位水平，同时内地烯烃装置负荷下降，甲醛的传统需求开工延续低迷。因此，三季度沿海强、内地弱的基本面格局，使得内地到沿海价差持续拉大，区域套利窗口再度打开。

进口贸易方面，2020年三季度甲醇维持进口顺挂格局，进口利润整体情况与二季度大体相当，但9月中旬后，由于沿海现货价格高位回落，而进口价格并未随之下调，因此进口利润出现了显著的收窄，但仍能维持顺挂状态。出口方面，2020年三季度受东南亚地区甲醇装置停车较多的影响，东南亚地区甲醇价格大幅走高，沿海转口贸易窗口显著打开，但听闻回程船较少且低端价格的伊朗甲醇受美国制裁压力较大，因此保税甲醇转口难以大量成行，此外三季度我国国产甲醇出口也未出现明显增长。

4. 烯烃利润略显分化，传统利润稳中有升

烯烃利润方面，2020年三季度西北烯烃利润维持高位水平，华东烯烃利润收窄但仍维持盈利。三季度，受国内疫情进一步好转及原油提振等因素影响，多数化工品价格呈现震荡偏强走势。西北烯烃的主要终端产品聚乙烯、聚丙烯等延续了二季度的强势格局，西北原料甲醇价格先跌后涨，因此三季度西北烯烃利润仍保持高位水平。华东烯烃的主要终端产品相对较多，尽管聚丙烯较强，但乙二醇价格表现冲高回落，加之华东原料甲醇价格持续偏强，因此三季度华东烯烃利润震荡回落。

传统需求方面，2020年三季度利润走势不温不火，其中甲醛、MTBE利润受到原料甲醇成本抬升的压制，整体仍维持偏低水平；二甲醚、醋酸行业随下游餐饮业及聚酯行业逐步复苏，各自行业利润重心均有所抬升，目前都处于历史中等水平。

5. 上下游利润分化延续，供需改善将不断上演

行业利润率方面，2020年三季度甲醇上下游利润延续分化，但程度先加重后减轻。国内甲醇行业利润先降后升，目前部分企业仍处于亏损中；进口甲醇行业利润维持稳定，但9月中旬后有所走弱，目前看利润情况尚可；内地甲醇制烯烃行业利润先升后降，沿海烯烃行业利润持续回落，但总体看利润情况仍较乐观。

产业链利润占比方面，2020年三季度，西北地区甲醇行业利润在产业链总利润的占比仍维持在冰点，西北烯烃行业仍占据了产业链中的绝大部分利润；华东地区进口甲醇利润在产业链中占比先升后降，总体仍维持低位水平，进口利润占比大致在20%-40%区间，可见产业链总利润的分配仍偏向华东烯烃行业。总体来看，目前甲醇生产及贸易行业在产业链中处于劣势地位，但长期来看利润必将改变甲醇远期供需，如三季度8月中旬-9月中旬基本面的改善，类似的情景将来仍会不断发生，直至产业链利润在行业间重新分配合理。

二、基本面分析

1. 三季度国内产量略增

2020年三季度国内甲醇平均开工率65.82%，低于去年同期的67.43%；甲醇周度平均产量为117.41万吨，高于去年同期的111.74万吨；三季度国内精甲醇产量预计为1550万吨，高于去年同期的1467万吨。三季度我国甲醇开工率同比回落，但产量有所上升，主要原因是产能显著增加。今年秋季检修规模有限，9月中旬以后前期检修装置逐渐重启，甲醇开工率开始回升，目前已接近年内高位水平；四季度由于受环保和限气等因素影响，甲醇开工率或有所下降，但新投产仍是潜在增量，预计2020年全年产量接近6300万吨。

2020年国内甲醇计划新增产能1317万吨，前三季度已投产新装置产能总计480万吨，其中三季度新投产装置包括陕西精益25万吨、恒信高科15万吨、新疆天智辰业二期30万吨。四季度待投产产能总计837万吨，其中较确定的产能有667万吨，包括万华化学(600309,股吧)67万吨、延长中煤二期180万吨、九江心连心60万吨、神华榆林180万吨、广西华谊180万吨等装置，其他装置目前仍无详细的投产安排，由于目前甲醇行业利润偏低的情况可能会影响投产进度，因此四季度仍需关注投产落地情况。具体投产情况如下表：

2. 三季度进口量下降

进口方面，2020年三季度我国甲醇进口总量预计334万吨，高于去年同期的301.25万吨。进口来源国中，排在前五位的分别是伊朗、沙特、阿联酋、阿曼和新西兰，总进口占比约在85%，其中伊朗进口占比接近25%。三季度，我国进口量较前期略有回落，一方面是外围需求较前期有所好转，对我国进口量起到了一定分流作用，另一方面中东、东南亚、南美等地甲醇装置负荷有所下降，外围甲醇供给减少，我国8-9月份进口量显著下降。9月份以来，欧洲及南美装置重启，加之伊朗新增运输船，预计10月进口量会有提升；然而，国庆期间听闻马油及伊朗多套装置检修，美国175万吨停车，此外四季度南美180万吨、卡塔尔99万吨、印尼66万吨也有检修计划，因此预计11-12月进口量或再度下降，2020年全年预计进口量约1250万吨。

出口方面，2020年三季度我国甲醇出口总量预计1.67万吨，中国-东南亚价差显示转口套利窗口持续打开，但目前看未形成有效出口，预计全年出口约在8-9万吨。

2020年国外甲醇预计新增产能535万吨，伊朗Kimiya165万吨5月份已顺利投产运行，6月初产出合格品，7月份开始装船发往中国。四季度，南美特立尼达多巴哥的加勒比气化100万吨装置预计10-11月投产，美国玉皇＆科氏总计300万吨中一期180万吨预计在12月或明年1月投产，但印度Nanrup90万吨目前来看投产时间仍不确定，考虑到印度今年疫情较为严重，后期推迟投产的可能性较大。具体投产情况如下表：

3. 下游需求恢复至高位

2020年三季度，甲醇下游综合开工平均值为67.16%，高于去年同期64.92%。其中，烯烃开工81.64%，高于去年同期76.98%；甲醛开工21.12%，低于去年同期22.98%；二甲醚开工17.59%，低于去年同期20.97%；MTBE周度开工53.18%，低于去年同期54.57%；醋酸开工78.80%，高于去年同期73.53%。目前,甲醇下游开工已恢复至五年同期最高水平，其中烯烃、醋酸开工情况最好，而甲醛、二甲醚、MTBE开工仍处低位。2020年三季度我国甲醇总需求量超1900万吨（含隐性库存），较去年同期增加近200万吨，较二季度增加100多万吨。其中，烯烃需求量占比超过了总需求的一半，在甲醇消费中仍居主导地位；受聚酯行业回暖带动，三季度醋酸需求较二季度增加了36%；甲醛、二甲醚、MTBE需求较二季度也有所增加，但整体行业情况较历史同期仍偏低迷。

2020年国内煤/甲醇制烯烃计划新增产能170万吨，涉及甲醇理论需求540万吨。目前康乃尔30万吨已投产，四季度待投产产能150万吨。其中，延长中煤二期60万吨计划10月份投产，其配套180万吨甲醇计划10月底或11月初投产，天津渤化60万吨9月26日已中交，计划年底附近投产，其他两套装置目前仍无明确投产消息，不排除推迟到明年投产的可能。此外，鲁北的大泽20万吨、华滨10万吨长期停车的MTP装置听闻10月中下旬复产，中原大化20万吨MTO装置计划10月底重启。新投产情况如下表：

4. 库存拐点八月已现，四季度或继续回落

2020年三季度，甲醇港口库存冲高回落，库存拐点出现在8月初，此后呈现持续去库态势。究其原因，一方面三季度外围甲醇装置频繁检修，非伊甲醇月度进口减量达30万吨，此外8月份沿海频有台风侵袭，导致进口船货到港、卸港等均有延迟；另一方面，受西北8月中旬跌至年内新低价格影响，中秋国庆双节备货提前启动，随后大泽、华滨等长停烯烃装置意外传出重启消息，提振市场需求预期，促使贸易商及下游企业采购情绪高涨。与此同时，甲醇内地库存也呈现回落趋势，双节备货叠加秋季检修，内地甲醇需增供减，企业库存压力显著缓解。

考虑到四季度外围装置检修依然较多，进口势必会受影响，而冬季环保、限气等对国内开工影响也较大，加之刚需维持新增需求可期，再结合往年四季度库存变化的季节性规律，预计甲醇库存水平大概率将进一步回落。

三、后市展望

1. 平衡表延续供过于求，过剩量边际逐渐减小

根据季节性规律、检修及新投产预期，我们预估了2020年甲醇供需平衡表。产量方面，四季度既有新投产和负荷提升的增量预期，也有环保限产和天然气限气的减量预期，考虑到今年前三季度检修较多且进口下降后需产量补足下游需求，因此预计四季度国内产量或将增加；进口方面，9月份外围负荷提升，10月份进口将出现回升，但国庆前后外围突发多套装置检修消息，加之四季度仍有部分外围计划检修，预计11月后进口可能再度回落；需求方面，若四季度刚需可以维持，加上长停装置重启及新投产落地给予的增量预期，四季度需求增加概率较高。综上，我们预计2020年四季度甲醇供需将进一步改善，全年看平衡表中过剩量边际继续下降。具体数据参考下表：

2. 基本面延续改善预期，逢低做多或正套为主

总的来看，首先，甲醇进口减量、需求新增预期、冬季环保限产及天然气限气是四季度基本面支撑所在，而甲醇运费、港口仓储费、国内煤制成本和国外进口成本均偏高是价格支撑所在，此外目前甲醇下游利润尚可，也支持刚性需求在四季度的延续。其次，考虑到四季度供给端和需求端均有新投产预期，因此上下游装置投产的先后顺序将对阶段性行情起到较为重要的影响，目前看大泽、华滨MTP将在10月份重启，延长中煤二期烯烃提前甲醇一个月运行，这使得需求会阶段性的领先供给。再次，从估值角度看，当前距离01合约交割还有3个多月，考虑到较高的持仓成本，01合约整体估值不高，进口货出现期现无风险机会的折盘面价格可能要在2050元/吨左右，而国产货折盘面可能更要到2150元/吨以上，若四季度进口偏少则实际的无风险价格理应更接近后者，此外沿海烯烃零利润对应的甲醇价格大概在2200-2250元/吨。最后，基本面以外的因素中，疫情、原油、中美关系等宏观因素风险也需及时关注。

策略方面，四季度基本面延续改善预期，中期震荡偏强01合约可逢低多配，但需关注2200元/吨以上压力及宏观突发风险，参考区间1900-2300元/吨；跨期关注1-5价差逢低正套机会。