山西汾酒 (600809)

——20 年、10 年汾酒增长较快，4 月经营压力有所增大
投资要点：

投资评级与估值：预计 13-15 年 EPS 分别为 2.063 元、2.472 元和 2.924 元，同比增长 34.6%、19.8%和 18.3%，目前 13 PE13.2 倍。汾酒产品线丰满，品牌力强（为清香型白酒之鼻祖），暂维持“买入”评级。

 有别于大众的认识：1、一季度公司整体销售情况尚可，其中很大一部分增量贡献来自于去年 12 月份的销售收入，但 4 月份以来终端压力明显增加，公司已做出相应调整政策：（1）一季度分产品情况大致如下：青花瓷汾酒销量略有下滑，汾酒 20 年增长 50%以上，老白汾 10 年增长 30%左右。（2）一季度末预收账款为 3.3 亿，较年初下降 8.8 亿。预收账款下降幅度较大，主要是公司销售政策调整所致，不压货，且要求经销商根据自身需求再进货。（3）预计在该政策引导下，公司二季度收入、预收账款可能都有压力。草根调研显示，对行业整体不乐观和实际销售确有困难的背景下，经销商打款积极性非常低，预计公司 4 月份销售收入有一定下滑。2、针对行业景气度下滑的情况，汾酒公司做了相应的调整，加上自身定位较为合理，目前来看，全年 25%的收入增长目标仍有可能实现。（1）13 年年初以来，400 元以上价位白酒销售压力非常大，汾酒 20 年产品批发价格在 288-328 元之间，经销商出货、走量情况较为满意，成为公司目前最重要的主销产品。（2）1-4 月，预计各大片区平均完成计划销售任务的 40%左右，其中河南、陕西增长略慢（该两大片区有一定历史问题），而重点市场山西、内蒙、北京等仍有较好表现，海南等新兴市场更是表现出了较快的增长速度。（3）对于公司的大本营山西市场，整体而言消费有降级，但冲击不大：①山西市场五粮液、茅台消费量很低，因此这两款产品价格下降并不直接冲击汾酒的销售。②省内政务、商务消费确实有下降和结构下移，青花瓷系列产品（30 年批发价在 540 元左右）受到较大影响，但汾酒 20 年及以下产品仍实现了较好的补充、替代。③产品价格仍处于顺价销售，经销商利益有保障。④省内经销商和公司合作时间长，共同利益程度高，困难期有望齐心努力。（4）公司规划 13 年收入增长 25%以上，通过 3 月份的市场调研考察，管理层整体信心较足，对销售人员、经销商也有很大的鼓励。

3、汾酒有自身独特优势，后续仍有较大增长潜力：（1）为清香型白酒老大，香型符合目前消费清香、淡雅、纯净趋势；（2）产品线全、结构合理，价位带上以主打产品 PK 其他酒企的副品牌；（3）省外市场不均衡，仍有很多空白点，省内大本营市场足够稳定；（4）管理层思路对（重视文化营销、企业管理），销售队伍整体水平仍在不断改善。

 股价表现的催化剂：20 年汾酒、老白汾仍能稳定增长。

 核心假设风险：消费低迷对行业产生严重影响。