从影响黄金定价的几个重要因素来看，第一，美元中枢震荡抬升，黄金在这种环境下走势或偏弱；第二，实际利率等于名义利率扣除通胀率，我们判断四季度实际利率低位震荡，进一步走低的可能性较低。因此，从实际的角度来看，金价在四季度也将也是震荡偏弱。同时，我们需要关注CFTC黄金非商多空持仓比与金价之间的分化，这种分化从五月份以来一直持续到目前，比较反常。跟踪这一现象是否会进一步持续对于判断金价中期顶部具有一定的前瞻性和指导性作用。我们认为黄金价格将处在震荡偏弱态势，白银价格或仍存一定下跌空间。风险点：美联储宽松超预期，美国财政部出台大规模刺激政策。

  行情回顾

  三季度内外盘贵金属期货价格从六月的震荡区间走出来之后均经历了一轮比较大的涨幅。其中，COMEX黄金价格三季度累计涨幅3.88%，白银价格累计涨幅23.81%；而由于人民币兑美元三季度升值幅度较大，内盘贵金属表现偏弱，上期所黄金期货连续合约三季度累计下跌0.39%白银期货连续合约累计上涨14.12%。

  三季度上涨行情的主要原因在于两个方面，第一，目前全球整体的货币环境仍然处于偏宽松；第二，从七月初以来，欧元区财政刺激方案以及美国财政部新一轮超万亿水平财政刺激计划。

  此外，三季度内外盘贵金属期货价格均收出较长上影线，贵金属价格从八月初以来迅速回落，并从八月初到整个九月中下旬维持震荡态势。主要的原因在于，前期市场预期的美国财政部新一轮财政刺激政策迟迟未能落地。换言之，财政刺激不能如期兑现，导致市场对于强刺激政策的预期落空，从而导致贵金属价格在八月初加速上行之后迅速回落，并且进入到震荡区间。九月下旬以来欧洲新冠疫情二次爆发的风险迅速升温，市场担忧再次出现经济封锁，贵金属市场脆弱的震荡平衡被打破。贵金属的价格从震荡区间破位之后，呈现出放量下跌的趋势。

  对于后续四季度贵金属行情，我们核心的观点是四季度金价整体呈现震荡偏弱的态势，白银的价格可能存在进一步下挫的空间，主要的原因在于以下几个方面。

  四季度美国经济有望延续修复态势

  美国经济复苏的态势可能持续，核心的原因在于：首先，新冠疫情四季度对于美国经济和市场约束边际趋弱，美国新冠疫情死亡率持续下降，同时，美国医疗资源整体来看，目前处于比较充裕的状态，且六月份疫情二次爆发并未对市场造成过多的影响。因此，疫情大概率不会像三月份那样对美国社会造成过大的恐慌；其次，四季度美国消费仍然有望保持平稳的增长。经过二季度和三季度个人转移性收入大幅增长后，美国居民存款水平远高于疫情前的水平。因此，即使四季度新一轮的财政刺激政策不能如期落地，存量储蓄水平仍然有望能够维持消费的平稳增长。此外，目前两党倾向于把新一轮财政刺激作为大选的政治筹码，11月份大选后政治不确定性开始下降，可能加速美国新一轮财政刺激方案的落地；最后，我们认为四季度就业仍然有望保持乐观，继续修复。随着美国复工复产的进行，近几个月以来，临时性失业人口数量，以每月200-300万的速度下降。目前，美国失业人口结构当中仍然有占比接近50%属于临时性失业人口，我们有理由相信，在后续四季度，临时性失业人口仍有较大下降空间。但是美国就业市场也存在一定风险，即永久性失业人口的数量也在于每个月40-50万人的数量增加。疫情对美国经济微观结构造成了不可修复的冲击，比如说由于疫情的冲击，一些抗风险能力较低的中小微企业破产，并无力再次复产，从而导致永久性失业人口的增加。但总体来看四季度美国失业人口的下降趋势基本上确定的。

  美元指数和实际利率中枢有望小幅回升

  四季度，美元指数有望保持中枢温和抬升。原因在于两个方面，第一，美国经济基本面持续改善是美元指数获得支撑的一个核心要素，我们前文已经叙述了美国经济无论从消费还是就业两个方面来看，都有理由能够维持修复状态；第二，欧洲疫情二次爆发可能会对欧洲经济造成一定的困扰，从而导致美欧之间的经济基本面差距缩小，进而使得欧元走弱/美元走强成为了一个合理的判断。由于基本面的差异，美欧利差在四季度将有所回升，这也将导致美元走强。尽管如此，我们认为，由于美联储仍处于货币宽松阶段，美元指数回升的空间可能比较有限，预计美元指数震荡区间在92到96之间。

  四季度我们认为名义利率大概率也将有所回升，主要的原因在于，一方面，和美元指数类似，美国经济基本面持续修复，美国经济的整体回报率将有所修复；另一方面，四季度美国长端债券的供给压力比较大，根据美国财政部的国债发行计划，四季度美国中长端的国债发行规模高达1.2万亿美元，将对市场造成较大压力，势必带动长端国债收益率水平上行，我们预计四季度美国10年期国债名义利率最高可能达1.5%-2%之间。与此同时，通胀水平回升将较为温和。同比来看，2019年四季度的油价处于相对较低水平，环比来看，三季度油价绝对水平也不高。随着美国经济持续修复，通胀水平上升的可能性也是比较大。

  四季度贵金属观点

  从影响黄金定价的几个重要因素来看，第一，美元中枢震荡抬升，黄金在这种环境下走势或偏弱；第二，实际利率等于名义利率扣除通胀率，我们判断四季度实际利率低位震荡，进一步走低的可能性较低。因此，从实际的角度来看，金价在四季度也将也是震荡偏弱。同时，我们需要关注CFTC黄金非商多空持仓比与金价之间的分化，这种分化从五月份以来一直持续到目前，比较反常。跟踪这一现象是否会进一步持续对于判断金价中期顶部具有一定的前瞻性和指导性作用。

  整体来看，我们认为四季度黄金价格将处在震荡偏弱态势，白银价格或仍存一定下跌空间。操作上，黄金暂时保持观望，白银轻仓，或开始做多金银比。

  贵金属数据图表一览：