注册制下，“巨无霸”们也想下场分羹打新收益。

  “上市公司股东通过非交易过户的方式参与市值打新，不仅可以盘活手中闲置的股份资源，同时充分享受科创板、创业板注册制背景下的政策红利。既盘活存量，又创造价值……”这是券商基金在业务推介中的描述。尽管重启“非交易过户打新”业务的政策锤子尚未落下，各家机构已经摩拳擦掌、全力以赴。

  券商中国记者多方了解到，目前监管层对非交易过户打新业务持谨慎态度，这是政策迟迟未开闸的主要原因。其中涉及多个顾虑，比如该业务可能演化为新的“通道”业务，又如在技术上如何监控减持。中国基金业协会仍对该项业务向多家机构进行走访调研。

  业内各方对该业务也有不少争论，包括公平性、缴税标准、股份权属认定、减持认定等问题。另一方面，注册制下新股面临破发风险，上市公司股东“躺赢”美梦或不长久，非交易过户打新业务是否值得推广，还需要算清成本账。

  政策尚难落地

  “非交易过户打新”今年成为多家券商及基金公司力推的“创新业务”，部分上市公司股东对此兴致盎然。根据券商中国记者统计，今年下半年以来，截至9月30日，共有31条与“非交易过户”相关的上市公司公告陆续发布，涉及企业有兔宝宝、网宿科技、永高股份、宏达新材等。

  该项业务概括而言，即上市公司通过非交易过户的方式，将名下股份划转至单一资管计划作为市值底仓，委托券商或基金在网下打新，旨在盘活股东的股票资源。

  随着注册制落地，科创板及创业板将迎来大量新经济企业上市，投资者普遍希望分享成长红利。此外，网下打新一旦获得配售，则是“中多”与“中少”的数量问题。在此背景下，非交易过户打新业务市场需求很大。

  据了解，“非交易过户”在2019年因资管计划账户名称规范原因而被暂停；今年4月中登公司发布《证券非交易过户业务实施细则》，重启“非交易过户”。随后中国基金业协会6月出台“5号文”的征求意见稿，明确接受证券委托的单一资产管理计划完成备案后，管理人依据备案证明及相关材料，可以向中国结算公司申请办理证券资产非交易过户手续。

  若“5号文”正式文件发布，非交易过户打新业务将打通政策最后一环，目前市场各方对政策落地翘首以盼。

  “2016年的时候，券商还在做通道业务，不太看得上这块。等到红利后期，券商非交易过户才开始大规模做。这一次，几乎是所有的券商和基金都行动起来了。” 华东一位券商营业部人士李宁(化名)对券商中国记者表示。

  然而券商中国记者多方了解到，目前监管层对非交易过户打新业务持谨慎态度，这是政策迟迟未开闸的主要原因。其中涉及多方面的顾虑，比如该业务可能演化为新的“通道”业务，又如在技术上如何监控减持等。中国基金业协会仍对该项业务向多家机构进行走访调研。

  业内激辩“公平性”

  监管层顾虑的一点还涉及“公平性”问题，该问题也受到机构热议。受访的数名券商人士向券商中国记者表示，该业务违反证券市场“三公原则”(公平、公开、公正)。

  “大股东通过公司上市已放大股权杠杆效应，实现财富倍增；如今大股东将要通过非交易过户方式将所持股份转化为打新收益来源，同时还牢牢把握住上市公司的控制权，这一部分额外的收益是否应当？此外，对于以至少6000万元的真金白银自建底仓参与网下打新的二级市场投资者而言是否公平？”华东一位券商营业部人士李宁向记者提出质疑。

  目前，网下打新主体主要有两类。一类是，本身持有大量股票的基金产品，通过参与网下打新增强收益。另一类是，套利类打新产品，用现金买入底仓股票的同时用衍生品或融券进行对冲。

  “套利类打新策略的投资者要以真金白银自建底仓，并利用股指期货等衍生品去做风险对冲，在这个过程中为二级市场提供了流动性，在做对冲的过程中也付出了成本。而这些大股东没付太多的成本，因为本就不打算卖这些股票，因此他们也不在乎股票涨跌。”华东某券商的一名高管表示。

  上述华东券商营业部人士李宁也认为，二级市场投资者不管通过何种方式参与打新，都是真金白银进场，“网下打新的机构无论是公募基金还是私募基金，背后大多是个人投资者自掏腰包。而做非交易过户打新的上市公司大股东却没有为二级市场提供一分钱的活水。”

  有业内人士认为，“非交易过户”制度重启后，券商基金却扎堆推广打新业务，走偏了方向。

  北京一名券商人士向记者强调，应区别开“非交易过户”及“非交易过户打新”两者的意义。“非交易过户的出现，有助于完善A股证券市场基础制度建设，应该值得肯定。以新三板为例，监管层通过完善非交易过户制度，填补线下协议转让过户空白，比如对A股上市公司收购新三板企业提供更通畅的渠道。”他也同意前述券商人士观点，并不鼓励在“非交易过户”制度下做打新业务。

  李宁表示，根据其对政策的理解，监管更希望“非交易过户”能适用到其他情形，比如鼓励上市公司股东通过“非交易过户”方式用于转融通出借，有助于增加全市场的券源。一方面上市公司借券生财，另一方面投资者的多元投资需求得到满足，市场可以出现良性的多赢局面。

  也有人认为该项业务值得推广。一家正在积极筹备非交易过户打新产品的券商人士持有不同观点，他认为非交易过户打新是券商为有需求的投资者提供盘活资产的工具。

  他表示，大股东的股份可以通过类似“质押”的方式来做网下打新，以此来盘活资产。“这就好比一个企业抵押房产后得到贷款，帮助企业盘活流动性。这不是很好的一件事吗？”

  华中地区一家券商营业部人士也表示该业务有利于盘活上市公司存量资产，也有利于券商与上市公司客户的互动，“出现分歧是正常的，新业务推出来都利有弊。”

  二级市场影响几何？

  上述持“有失公平”观点的券商人士还认为，非交易过户打新若落地，亦会对市场产生一定影响。在他们看来，最直接表现是注册制项目的网下打新收益会快速下降。

  “一旦非交易过户市值打新业务放开，打新收益会快速下降。现在科创板网下打新收益在10%以上，若非交易过户打新产品进来，未来可能会降到3%以下。结果会导致很多现金套利类产品大概率退出，对部分权重个股会产生抛压，这不利于二级市场的稳定。”李宁表示。

  前述券商高管也认为，“如果大量非交易过户打新产品进入二级市场，其结果一定是大幅摊薄打新收益，最后可能会倒逼一大批相关机构退出。”而他表示，网下打新收益最后会直接逼近无风险收益率，或者是社会平均融资成本。参考目前的水平，也就是大约在3%-4%左右。

  另一个令他担忧的事实是，近三个月来，采用打新策略的现金类产品呈现爆发式增长，非交易过户打新政策若放开，会对这类产品收益率会产生很不利的影响。

  据开源证券中小盘团队测算，2020年以来，机构参与网下打新的积极性不断提高，参与科创板网下询价的月平均账户数已达6705个。创业板注册制推出后，参与创业板网下打新的平均账户数也迅速从首批的5012个提升至9月的6068个。

  深圳一名私募基金合伙人向券商中国记者表示，非交易过户打新业务若出台，前3个月对二级市场影响不大，但大约半年到一年后的冲击就会很大。

  制度性障碍待解

  除公平性以外，非交易过户打新业务要想落地还有多个现实障碍需要解决。

  首先，会否被认定为减持。力鼎资本合伙人高凤勇曾撰文分析，从信托法、基金法深究，投资人(委托人)以自己财产出资形成基金财产后，基金财产就与自己隔离了，投资人仅拥有基金财产份额，不再对原财产有完全的占有支配权。这部分资产的管理权移交给了管理人，从这个意义上，非交易过户进入他人管理的基金财产，管理权已经转移，有比较重的减持意味。同时，如果管理人把大量的权限再通过各种协议还给委托人，过重的“通道”味道也不是监管鼓励的。

  第二是缴税问题。目前市场讨论上市公司股东若进行非交易过户时，即将股票划转至资管计划是否需要缴税。对此券商中国记者了解到，无论是机构、监管抑或地方税务局，对非交易过户打新业务缴税问题有不同观点，而部分券商在向上市公司股东推广该项业务时，也未提示缴税成本的风险。

  上海一家券商资管人士表示，如果股票由原来的个人名下划转到产品名下，对于上市公司的股东来说，需要公告，应该算减持。但现在要对这个定性进行重新论证。

  “从税务的角度，我们也请教过税务的老师，他们其实只看实质。比如，股票确实已经从个人名下到了一个证券账户，也就是变为一个产品的名字，过程中已经发生了所有权转移。税务不会认监管认定这样划转算不算是减持，他们只认定账户有没有发生变更。对于他们来说，只要变动，就是股票发生了所有权转移，在股票划走的时候，产生的价差就是要收税的。”

  该资管人士还谈到，税率可能会很高，因为打新的股票可能要放一两年，在此之后股票持仓市值大概率会增加。“增值税率大约为价差的3%，还是蛮高的。”

  前述深圳私募基金合伙人告诉记者，不同监管机构对该问题也存在分歧，地方税务局的观点也有差异。“目前来看，个人股东需要有完税证明，对法人是不需要。但有些地方税务局认定划转就是减持，会要求交税。”

  第三是投票权归属问题。有市场人士提出，尽管非交易过户不影响股份所有权变更，然而一旦上市公司股东要进行表决，股份已经不在其名下，应由资管计划的管理人代表股东投票，但按照中基协的规定资管计划管理人不能实际支配资产品所持上市公司股份表决权。

  对于上述矛盾，前述上海资管人士表示，这需要监管出细则认定投票权是否发生转移，是否明确为减持行为。

  深圳一家券商营业部人士则表示，由于三个月内股东划转股份的比例较小，一般情况来看，对上市公司股东影响不会太大。

  股东的收益风险帐

  尽管对于非交易过户打新业务的多个问题，业内人士存在争议，但共识是该业务并非如宣传那般美好。

  对于股东而言，刚性成本方面，最大的成本构成主要来自管理费、缴税等。据业内介绍，券商会收取委托资产规模的年化0.2%管理费，银行托管费约为0.05%。同时券商可能还要按照新股申购和证券出借收益的20%左右计提业绩报酬。

  此外，根据前述券商资管人士分析，股东进行非交易过户打新业务或要缴税，税率大约为价差的3%。

  上述为成本梳理，而在收益方面，目前来看，网下打新收益率仍然可观。

  开源证券中小盘团队分析指出，截至2020年9月10日，科创板和创业板注册制新股已为规模分别为1.5亿元/2亿元/3亿元的A类产品创造打新收益率12.1%/11.3%/9.6%，为同等规模的C类产品实现打新收益率9.9%/9.3%/8.0%。

  该团队表示，网下打新红利仍将延续。预计中性情形下，科创板和创业板将在2020年剩余期间分别为1.5亿规模的A类产品创造打新收益率2.8%和2.9%，为同等规模的C类产品创造打新收益率2.1%和2.5%。而蚂蚁金服登陆科创板后有望额外为A/C类投资者创造1%左右的打新收益率。

  但打新风险也逐渐出现，对于任何打新者而言，随着注册制的持续推进，只要中签新股就可“躺赢”的美梦或不能长久。若日后新股破发逐步成为常态，打新投资者也将面临一定风险。

  就在近期，沪市主板一只新股的上市首日走势在近期以来表现最差。中谷物流25日上市当天，股价反复封住又打开。若按当日31.52元的成交均价计算，中一签中盈利9330元，不足万元。

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