行业近况

9 月中旬，市场正在进入旺季，包装纸价整体稳中有涨，近期港股箱板瓦楞纸龙头玖龙、理文股价表现亮眼。我们认为，短期来看，旺季行情并未终结，随着后续外需继续复苏、国内电商需求释放，价格仍有望继续走高；展望 2021年，随着需求进一步改善+成本端废纸提涨，行业价格有望迎来强势改善。

评论

价格仍在蓄势，旺季行情并未终结。5 月底以来，箱瓦纸受益于成本端废纸涨价、纸厂去库迅速、东莞煤改气导致局部停机等因素， 龙头纸企连续提价 8 轮，6~7 月行业均价累计涨幅超 1000 元/吨，表现高度强势。但价格连续上涨至高位后，由于终端需求平淡，纸厂出货不畅、库存开始增加，使涨价行情于 7 月中旬出现逆转，纸价温和回落后企稳。但我们认为旺季行情并未终结，9 月中旬随着旺季到来，纸厂出货情况良好，厂库有所消化，我们预期短期纸价坚挺为主，节后随着需求进一步走强（节后将迎来双十一、双十二电商活动及海外感恩节、圣诞节节庆，需求有望逐步释放） ，我们预期箱瓦纸价有望继续走高。原料端，我们观察到国废、外废价格依然坚挺，随着需求改善价格有望继续走高，对成品纸价形成较强支撑。

8 月外需改善信号显现，板块有望成为主要受益品种之一。中金宏观组认为，8月份中国出口同比增长 9.5%，表现仍然好于预期，主要是由于全球经济回升力度加强提振了外部需求；同时，从对欧美出口看，服装、家电、家具等消费品出口有所回暖，显示疫情对消费的影响逐步减弱。箱板瓦楞纸下游领域中，外需相关度高行业（家电、电子、纺服等）占比在 30%左右，因而，我们认为箱瓦纸板块有望成为外需改善的主要受益品种之一，板块估值有望迎来提振。2021 年价格有望迎来强势改善，小企业出清在望。我们预期，随着疫情对海外消费影响消退，2021 年箱瓦纸需求有望整体向好；同时，虽然 4Q20 到明年新增供给压力持续存在，但从调研来看实际新增产能可能仅为数百万吨，小于我们此前预期，行业供需面改善可期，对价格形成支撑。同时，考虑到 2021 年将完全禁止废纸进口 （今年 500 万吨+外废配额明年将不复存在，而作为替代品的外废浆供应或仅能增加 100 万吨左右） ，需求的改善可能进一步加剧废纸短缺，我们认为明年废纸价格有望继续强势上涨，推动 2021 年箱瓦纸价格明显修复。同时，我们预期小企业在经历 2H18~2020 年的盈利低迷期后， 2021 年可能同步面临原料的短缺及成本上涨，小企业产能或进一步出清，利好行业集中度提升。港股龙头有望边际受益于人民币升值，但不是估值抬升主因。5 月末以来，人民币持续在升值通道，部分投资者将港股箱瓦纸龙头玖龙、理文的估值抬升部分归结于人民币升值（一方面是由于港股龙头外币融资比例高，人民币升值减轻债务负担；另一方面是由于美废是箱板瓦楞纸主要原料之一，人民币升值意味着成本下降） 。但我们认为，当前玖龙、理文净负债率均在 50%以下，且外废在其原料中比例已从 2017 年的 50%以上下降到 20%左右。我们认为玖龙、理文有望边际受益于人民币升值，但货币因素并非影响估值主因。

估值与建议

个股上，我们建议关注包装纸龙头玖龙纸业-H、理文造纸-H、山鹰纸业-A。

风险

外需恢复不及预期，行业新增产能超预期。

以上内容节选自【中金公司】已经发布的研究报告《追“宗”系列：造纸：箱板纸价格修复，起点还是终点？》及公开信息，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。