肖立晟：人民币汇率还能涨多少？

中新经纬客户端9月16日电 题：《肖立晟：人民币还能涨多少？》

作者 肖立晟(中国社科院世界经济与政治研究所国际金融研究室副主任)

2020年9月15日，人民币汇率升破6.8。如果从今年5月底人民币汇率底部7.16算起，不到4个月的时间，人民币汇率升值幅度达到4.7%。这一方面反映中国宏观经济整体向好的趋势，另一方面，也反映了美元指数在趋于疲弱，同期美元指数贬值幅度达到5.4%。

汇率是两国货币的比价，全球货币占据主导地位是美元。尽管中国经济率先走出疫情，但是相关产业并没有出现生产率或者回报率的突然上升，人民币并没有太多内生升值的动能。人民币汇率升值，很大程度上还是因为美联储降低了全球利率中枢。与美国货币政策相比，当前中国货币政策处于相对稳健的态势，10年期中美利差上升至2.47%的历史高位。考虑到其他新兴市场经济体相对宽松的货币环境，如果中国持续实施相对稳健的货币政策，人民币汇率的升值速度可能会比其他新兴市场国家更快，引发实际有效汇率升值。

另一方面，在新冠肺炎疫情和原油价格暴跌的冲击下，美联储重启无上限的量化宽松货币政策，美联储资产负债表急剧扩张。截至9月15日，美联储资产负债表规模高达7万亿美元，相比3月中旬增加了2.6万亿美元。美联储量化宽松不仅会提振美国经济，刺激需求，同时也向全球提供了更多流动性，降低了美国长端利率，这将会降低美元吸引力，而包括人民币在内的其他新兴市场货币将面临升值压力。

量化宽松政策存在两类国际传导渠道：第一是投资组合渠道，美联储的资产购买行为直接影响资产价格，并且改变投资者的风险偏好，进而改变投资者的投资组合。第二是流动性渠道，通过资产购买可以有效修复市场功能，降低市场的流动性溢价。以上两类渠道都会改变其他国家相对美元的汇率水平。美国量化宽松政策推动股权资本流入新兴市场经济体，在这个过程中，美元总体贬值，而新兴市场经济体货币则出现升值。不过，这两类渠道要发挥作用，需要相对平稳的经济形势，传导时间相对较长。从过去的经验来看，从美联储实施量化宽松，到美元指数下跌，大致需要5个月时间。根据美国国会预算办公室的预测数据，未来两年内联邦基金利率将维持在零利率水平，这预示美联储无限量的量化宽松操作至少会持续到2021年。

在美联储实施量化宽松政策的过程中，美国国债长端利率和美元指数都会承担较大压力，美元指数进入下行通道。

值得注意的是，这一次，美国通胀也会推动美元指数下行。最近几个月，美元指数的走势与美国的通货膨胀出现了异常明显的分化趋势，二者呈现显著负相关性。尤其是从4月份至今，在美国通胀触底反弹的情况下，美元指数反而进一步下探，短期内也未见企稳趋势。这是因为，在疫情冲击下，由于美国政府实施了强有力的纾困和刺激政策，很多失业率较高的行业工资不降反升。随着美国经济复苏，由于工资刚性，各行业工资维持较高增速，通胀会随之上涨。与此同时，美联储宣布采用“灵活形式的平均通胀目标制”，表示会容忍通胀上行至2%，在这种情况下，欧洲对通胀容忍度相对较低，两相比较，美联储的宽松力度较大，因此美国通胀预期越强，美元指数压力越大。

打开APP 阅读最新报道

人民币汇率已经进入波动性的升值通道，但升值的幅度会受到中美双边政治压力的限制。参照过去一轮中美贸易摩擦的经验，我们采用人民币汇率与美元指数走势之差作为评估的指标。上图表明，中美贸易摩擦最激烈的是2018年10月和2019年10月，人民币汇率贬值幅度超过美元指数升值幅度接近6%。摩擦最缓和的时期是2019年4月底，当时大家普遍预期中美即将达成贸易协议，人民币汇率相对美元指数有接近1%的升值。近期中美关系再度紧张，今年6月，人民币汇率贬值幅度再度超过美元升值幅度约6%，此后逐步进入下行通道，9月15日降至5.8%。笔者认为，如果中美关系没有进一步大幅恶化，人民币汇率还会继续升值，最高可能会进入6.5-6.6之间。(中新经纬APP)

肖立晟