美联储新双支柱框架的意义

  对于资产价格而言，这意味着更高的权益市场估值水平、更高的长端利率和更为陡峭的收益率曲线、更高的商品价格、更低的美元指数、更强的欧元、人民币和新兴市场货币。

  谢亚轩/文

  2012年，美联储宣布将2%作为通胀目标，但自此之后美国通胀在大多数时期低于该水平，引发了美联储的反思。从2019年开始，美联储就开始对货币政策框架等进行全面评估，以研究如何在低利率环境下实现充分就业和价格稳定目标。

  8月27日，美联储FOMC宣布对货币政策框架做出改变，简而言之，美联储仍然延续“充分就业”和“物价稳定”的双支柱框架，但是对两个支柱含义的解读发生了变化。

  充分就业方面，美联储从过去的关注“对最大就业水平的偏离”转变为关注“与最大就业水平的差距（缺口）的评估”，由双向的关注转变为仅关注就业不足的情况；物价稳定方面，“平均通胀制”千呼万唤始出来，美联储将2%的长期通胀目标重新定义为“寻求实现平均2%的通胀”，这意味着“在通胀持续低于2%的时期之后，适当的货币政策可能会在一段时间内致力于实现适度高于2%的通胀”，这意味着对高通胀更为容忍、中期更为宽松的政策态度。

  美联储修改政策框架的动因来自于对全球经济长期处于“低增长、低利率、低通胀”、以及人口老龄化、技术进步缓慢、贫富差距加大等一系列宏观因素之下的货币政策的中期反思与修正。

  Jackson Hole全球央行年会上，鲍威尔发表了《经济的新挑战与美联储货币政策评估》主题演讲，进一步说明了美联储做出改变的宏观背景原因：第一，受人口增长放缓、人口老龄化、生产率增长下降的影响，长期潜在经济增速或有所下降；第二，同样受人口结构和生产力增长的变化，美国和全世界的总体利率水平都有所下降，中性联邦基金利率或已大幅下降；第三，强劲的劳动力市场为个人、家庭、团体和整体经济带来了好处，特别是对较低收入阶层而言；第四，历史上强劲的劳动力市场并未引发通胀大幅上升，显示通胀对劳动力市场紧缩的反应平缓，造成了长期以来的低通胀。

  鲍威尔公开这一内容时，资产价格出现剧烈双向波动，一方面是由于市场对于平均通胀的推出早有预期，一方面是平均通胀如何实施，存在巨大不确定性，例如，可以容忍通胀达到多高水平、考虑在多长时间内的平均通胀等。

  这一变化是否意味着更加宽松的美联储货币政策？我们认为，短期而言，新框架对于美联储加码宽松没有太大贡献。

  第一，新的政策框架实际上提高了对就业市场紧张程度、经济过热、通胀水平的容忍度，降低了可以采取宽松货币政策的门槛和标准，但是在当前失业率高企、经济距离潜在水平仍有一段距离、通胀尚未达到2%政策目标的情况之下，无论在新旧政策框架之下，美联储都将维持较为宽松的货币政策；第二，短期经济持续恢复的状况又使得美联储没有必要进一步加码宽松，美联储在7月会议纪要中表示认为没必要采取收益率曲线控制措施，意味着美联储可能允许未来长端利率随经济和市场而重新浮动，在名义增速改善的情况下，美债长端利率可能趋于上行。

  长期而言，新框架带来了未来宏观图景和资产价格预期的显著改变。鉴于美联储一定程度上充当了全球央行的角色，新框架带来的改变是更低的美联储政策利率和更长时间的宽松货币环境，可以预期更高的美国乃至全球经济增速、更高的通胀水平、更为充分的就业。

  对于资产价格而言，这意味着更高的权益市场估值水平、更高的长端利率和更为陡峭的收益率曲线、更高的商品价格、更低的美元指数、更强的欧元、人民币和新兴市场货币。中美利差或已接近顶部区域，未来或将回落，但仍处于历史极高水平。

  （作者为招商银行(600036,股吧)首席宏观分析师）

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