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A股数日走弱，机构对后市的展望呈现明显的分化态势。

  站在三季度尾部的节点，各大机构对经济和股市的研判呈现较大差异。9月9日至10日，中信建投证券2020年度秋季资本市场峰会在上海召开，近两日中信证券和中信建投证券的观点就有“针锋相对”的势头。

  比如，在A股后市研判中，中信建投证券提示“风险”；中信证券则明确看好未来数月A股的趋势性上涨以及投资机会，认为增量资金驱动的A股中期上行将在9月中下旬启动。

  在经济增速方面，中信建投证券认为三季度GDP增速可能是年内高点，若疫情反复，四季度呈现较大下行压力；中信证券预计三四季度经济将恢复到疫情前的合理状态，增速有望达到6%左右。

  其实，两家券商对经济展望的不同态度在策略会主题中已展露无遗，中信证券的策略会主题是“新格局的机遇”，中信建投证券的主题是“处变不惊”。

  张岸元：三季度GDP增速可能是年内高点

  中信建投证券首席经济学家张岸元的演讲题目是《“双循环”格局下的资本市场使命》。

  张岸元表示，今年全球乃至国内经济和金融市场的背后根本的逻辑是金融的逆周期调节特性，罕见的灾疫、罕见的经济萎缩、罕见的流动性宽松，让大家看到了极其罕见的全球流动性宽松的局面。在这三个因素共同作用下，至少到上周为止，市场见证了全球性的资本市场的繁荣。这一切的根源，就在于流动性。在这样的整体格局下，投资的安全性(即资产回报的安全性)、资产的流动性(央行宽松的货币政策)、投资的盈利性等都呈现了不同的特点，我们应该思考的是，流动性宽松能走多远？

  最近一段时间，各国央行的扩表过程都接近尾声，中美利差较大。短期来看，国内货币政策的空间较美国要宽，但是中国货币政策常态化的决心也远比美联储坚定。中期来看，对于央行来说，当经济产生巨大缺口的时候，增加杠杆率迅速扩表补缺是可以理解的，但关键是危机过后能不能实现大体对称的缩表和去杠杆。如果做不到，那么就会产生一些危机。

  下半年增长节奏，同比增速提升局面能否延续？张岸元认为，三季度增速可能是年内高点，四季度下行压力可能重新上升。一是基数原因，中国GDP构成当中，四季度占比通常都是最高的，约在28%左右，盘子越大增长越困难。二是投资、消费、外贸的补偿性增长因素基本消失，即四季度的经济运行将更加真实和全面反映GDP的状况。三是若疫情大规模卷土重来，不能排除重现一季度经济特征的可能性。

  中长期来看，中国GDP增速处于下行通道，2007年以来，由于人口等慢变量导致潜在增速下行，GDP增速已经有快速下滑的趋势，疫后未必能回到原有轨道。

  张岸元认为，在经济实现“双循环”过程中，资本市场可以在四个方面发力：

  首先，应显著扩大资本市场尤其是股票融资份额。工业化城镇化初期倾向于通过间接融资大规模动员储蓄，创新发展阶段更加依赖于股权融资。8月末，我国股票市场市值9.9万亿美元，占2019年GDP比重69%；而美国股票市场市值37.9万亿美元，占2019年美国GDP比重177%。相比来看，扩大股票融资份额非常必要。

  第二，资本市场应配合解决此前融资结构遗留历史问题，有两个方面，一是应对即将出现的“资产质量加倍劣变”局面，原有处置方法遇到难题，可以依赖资本市场；二是避免杠杆率过快上升，控制总体杠杆率水平，降低非金融部门杠杆。

  第三，增加居民财产性收入。增加利息和红利性收入，提升金融资产，尤其是债权、股权及基金收入占比。我国居民财产收入占GDP比约3.7%，美国为14%。利息收入及红利收入占GDP比均不及美国，其中红利占GDP比与美国存在量级差距。房地产占比近半，金融资产主要为通货和存款，债权、股权及基金等投资较少。

  第四，资本市场应引进国际证券投资弥补国际收支缺口，贸易和产业投资领域国际交往可能出现问题，需要金融资本尽量维系与外界联系。经常项目顺差难以持续，FDI前景不乐观，误差遗漏居高不下，未来需要依靠国际证券投资持续较大规模流入，来平衡国际收支。

  黄文涛：美元进一步贬值的空间受阻

  中信建投证券研究发展部联席负责人、宏观&固定收益首席分析师黄文涛演讲主题是《2020年秋季宏观经济与资本市场投资策略报告》，他发表了对宏观经济政策和资本市场的看法。

  黄文涛表示，展望未来全球哪些变化，唯一不变的变化就是变化。国际环境总体是“三低两高”：低增长、低通胀、低利率、高债务、高风险。

  那么如何处变不惊？中国最早战胜疫情，实现了经济复苏，这是中国经济最大的底气所在，全年基准预测是2%—2.2%，年内内需的修复节奏是“轮动回升”而非“共振回升”。基建投资和直接受益于宽信用宽货币的房地产投资较早迎来改善，制造业投资受制于盈利预期的不确定性恢复缓慢，居民消费受制于失业压力和可支配收入增长减速、可能会成为疫情消退后经济爬坡进程中的滞后变量。黄文涛认为，中国经济最差时刻已然过去，但复苏最快的时刻也已经过去。预计三季度GDP增速在5%左右，四季度增速在5.6%左右。

  CPI年内逐步走低，并无通胀。货币超发引起通胀上升更倾向于是长期逻辑而非短期关系，年度数据CPI与M2增速的相关系数显著高于月度数据。相比于引起高通胀所需的货币超发水平，当前11%左右的广义货币增速相对偏低，并不足以引发CPI大幅走高的担忧。

  就资产配置来看，黄文涛认为，美元年内仍会在弱势区间运行，但短期进一步下台阶的空间亦受阻，美元短期突破89-90的技术关口阻力较大。他提出美元有三大支撑，其一，美元对新兴市场货币仍在升值，显示美元并非系统性走弱；其二，欧元对其他货币并不是同等强势，欧元财政一体化等中期逻辑体现不足，欧元对美元存在超卖迹象；其三，美国疫情和经济复苏相对欧洲正在好转。

  A股风格趋于平衡。指数持续上涨面临压力，原因是货币政策边际收紧；中期经济复苏方向确定，但过程可能有波折；美债利率上行，美股在高位或增加波动。在结构上或趋于平衡，科技、医药等估值分化严重，短期复苏对周期、制造、消费等相对有利。

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