8月PMI从51.1下滑到51.0，乍一看，低于预期，但稍微看下分项，就能发现经济还是在复苏的轨道上。因为需求强才是真的强，无论是新订单还是新出口订单，无论是制造业PMI还是非制造业PMI，需求都在恢复。

先来看看需求端的数据。内需方面，制造业PMI新订单指数从51.7回升到52.0，非制造业PMI新订单指数从51.5回升到52.3.外需方面，制造业PMI新出口订单指数从48.4回升到49.1，非制造业PMI新出口订单指数从44.5回升到45.1。

问题来了，既然需求这么好，PMI数据为什么还会低于预期呢？

主要是被生产拖累了。生产分项从54.0下降到53.5，拖累制造业PMI 走低0.13个点。

不仅如此，生产弱了还把采购需求给带下去了，毕竟没有了生产就没有了继续加大采购力度的理由。从数据来看，PMI采购量指数从52.4降低到51.7、原材料库存指数从47.9降低到47.3。

8月需求在继续恢复，但生产为什么会偏弱呢？

我们认为，这主要受两个因素推动。

一是洪涝灾害对生产活动的压制。统计局有关领导解读8月官方PMI数据时称，重庆、四川等地部分企业反映受暴雨洪涝灾害影响，原材料采购周期拉长，市场订单减少，企业生产有所回落。

二是库存还维持在高位。7月工业企业产成品库存累计同比7.4%，如果用前7个月的PPI累计同比-2.0%来剔除物价的影响，当前工业企业产成品实际库存同比仍然高达9.4%。上半年融资宽松的时候，还可以通过借债来养着库存，不去库存也可以维持高生产，现在流动性环境肯定不如上半年了，对企业来说，还是趁着需求好，去化点库存会比较安全。所以，产成品库存也下降了0.5个百分点，掉到了47.1。

只要需求好，生产暂时的疲弱不是问题，因为库存去化后，企业还是要扩大生产规模来应对不断扩张的需求，生产恢复就是时间的问题。现在的问题是，需求还能不能维持扩张的趋势？

我们认为，需求恢复的趋势还是可以延续的，虽然斜率会放缓，但这根本不是核心矛盾，只要绝对的需求是不断恢复的，对经济整体复苏的判断，资本市场风险偏好回升的趋势，就不会发生根本性变化。

首先，出口的复苏最具有确定性。海外疫情扩张给二季度出口“挖坑”了，但由于医疗物资和集成电路出口的扩张，中国的出口还是很有韧性的，持续超预期。

海外是在疫情扩散阶段复工的，这意味着：

1）对防疫物资的需求短期下不来；

2）虽然海外复工对中国的出口产品有替代效应，但生产端“从零到有”带来的需求效应肯定要大于替代效应；

3）海外复工预计和国内一样，先生产端，后需求端，因此一开始通用设备、专用设备、机电产品出口复苏会先行，后面才会有消费品出口的复苏。

其次，基建投资继续上行的概率也非常高。基建投资因为6月和7月南方洪涝灾害的影响，连续掉了两个月。但现在洪峰已经消退了，专项债、特别国债已经在发力做逆周期调节，10月资金募集到位后会陆续投入到实体，基建投资继续高增长的趋势是非常确定的。

再次，房地产赶工周期还在持续。房企融资监管趋严，短期肯定会对房企拿地和开工产生冲击，毕竟谁都会在政策不确定性的趋势下观望一阵子。

但是，也要注意到，现在的金融环境还是很宽松的，无论是国内还是国际，实体承载不了的流动性向金融资产溢出的效应一时半会还终结不了，所以房地产销售的强势短期是可以持续的。

只要房地产销售的趋势可以延续，房企虽然借钱难一点，但还是可以通过加快推盘在销售环节实现快周转，回笼流动性并支撑拿地、新开工和存量项目的赶工。而且，在融资环节不确定的环境下，短期搞不好会驱使房企加快存量项目的周转，对房地产开发投资反而是支撑。

最后，消费最糟糕的时候已经过去。各终端需求中，消费恢复最慢，二季度最终消费支出对当季GDP同比的拖累仍然达2.4个百分点。

但是，大家注意看非制造业商务活动指数，从54.2回升到55.2，这是2018年5月以来的新高。有意思的是，深挖一下非制造业商务活动指数的行业分项，就会发现铁路运输、航空运输、住宿等行业的商务活动指数都反弹到60以上了，这非常明显的说明，与老百姓在外活动关系相关度高的行业已经开始恢复了。

这与实际感受也是一致的，虽然大多数人还在戴口罩，但这已经不影响绝大多数人出差办公、聚餐、旅游和消费了，电影院也开张了，后续和居民出行消费相关的行业，像餐饮、购物和观影等，都会加快修复。

总的来看，8月官方制造业PMI小幅下滑，主要是生产的拖累，但是内外需、制造业和非制造业的需求都在好转，而且需求的复苏还有可持续性，尤其是出口、基建投资和消费，未来还会加快修复。再次强调，只要需求强，生产弱就不是问题。只要需求强，未来将继续被动去库存；只要需求强，经济复苏的势头就还会延续。

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