随着我国金融开放继续加速提效，国际投资者参与A股的便利性越来越高，程度也在加深，中国各行业、各领域优质的核心资产脱颖而出，在全球范围内的竞争力和稀缺性也在不断提高，海外营收占比不断提升，受到了不少投资者的青睐。

8月24日，兴业证券首席策略分析师王德伦通过万得3C会议，在线分享了关于当前宏观经济发展态势的看法，以及如何在周期性资产里面寻找优质的龙头资产的策略方法。

以下为会议内容实录整理（部分），预计阅读时间5分钟。

核心要点

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周期类的核心资产，我们认为里面有很多伟大的公司，对于这类的公司而言，我们过去传统的眼光给的估值都很低，也是把他们普遍当做一个夕阳行业，但是夕阳行业中也有朝阳企业，很多伟大的企业，我们认为在资本市场值得更多重估。

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我们说2016年开始，中国以供给侧改革为标志，经济进入到了一个存量经济阶段，这是周期类的核心资产兴起的前提。

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在宏观经济处于一个增长的平稳期，虽然新兴产业成长比较快，但是传统的周期制造行业在行业和公司层面上具有一个很高的业绩的确定性，格局稳定，这使得它具有较高的一个投资价值。很多还是处在一个低估值的优势，这样它的相对投资价值可能更高。

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周期性行业的特征是需求比较稳，不存在大幅度的增长空间，但是龙头的市场战略率不断提高，竞争优势是在不断强化的，我们说具备这种核心资产特征的公司，受到货币政策紧缩或者是产业政策收缩的负面影响比较小。

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头部公司而言，盈利增速和ROE都能保持一个相对平稳，受经济周期的波动影响也在减弱，这些公司盈利能力确定性，往往能够成长为中国各个细分领域的行业领导者，并且是有希望在未来几年从中国各行业的龙头发展成为一个具有全球性竞争优势的龙头。

线索之一：行业集中度和区位优势

行业集中度不断提升的周期类龙头，有望成长为我们说的核心资产。

经济从高速增长转向中速增长，叠加供给侧改革改革的深入推进，使得中上游不良企业逐渐退出，龙头企业凭借相对健康的资产负债表和厚实的基础，反而能够逆势扩张产能，用低成本的产能来取代高成本产能的市场份额，甚至在行业底部不断并购扩张。

未来随着行业基本面企稳以后，龙头企业将拥有更大的定价能力，盈利有望出现更大的改善。

大家比较熟悉的海螺水泥、三一重工等龙头企业，在过去数年市占率不断上升，同时行业内的其他资质，一般的企业则债务高起，甚至难以获得银行信贷的支持。即使未来产品价格再反弹，也没有足够的能力来复产或者是新建产能。

因此，在经济进入稳态，加速出清，优胜劣汰的新阶段，中上游龙头企业一方面通过行业整合，可以不断提升市占率，定价权更强，进而带来研发能力和效率提升；另一方面，比行业多数企业更容易获得银行或者其他融资渠道的支持，获得人才或者财政支持。

长期来看，龙头企业拥有更强的竞争力，进而推动盈利持续改善，由此形成良性循环。

从行业方面来看，对那些成熟期的行业，格局相对明确，龙头公司市场份额占比较大，形成垄断竞争和寡头垄断竞争的格局。

以下游的地产行业为例，近五年来，地产市场集中度的提升一直是一个缓慢的趋势，但是2017年，却呈现出非常显著的提速现象。

龙头地产商的份额大幅度跳增。2018年全国前十大，二十大房企的销售面积占比分别是19%和25%，比2017年提高了3.7个百分点和5.7个百分点，地产行业的集中度的上行进入到一个加速期。

在地产销售市场增速的下行周期中，龙头地产商份额的提升，这种加速能够对冲总量的一种周期性的波动，而且大地产商的集采比例更高。

因此，尽管说建材总需求量受到地产销售的影响，同样存在明显的下行压力，但是我们预计大地产商的细分市场仍然能维持平稳向上的一个局面，展现出良好的抗周期性。

区位优势是我们所处在的地理位置的客观条件，具体来看，包括自然资源，地理位置，以及社会、经济、科技管理、政治文化、教育旅游等方面，区位优势是一个相对比较综合性的概念，单向优势往往难以形成区位优势。

一个地区的区位优势主要是由自然资源，劳动力、工业聚集、地理位置和交通等决定的，也是一个发展的概念，一般随着有关条件的变化也在变化，所以我们说考察区位优势，也是在周期类核心资产上选择的一个重要性。

基于水泥行业来具体展开分析。

中国的水泥行业，发展基本上与经济发展同步。1990年到2010年的时候，整体上都是保持在两位数的增长，之后慢慢增速就下滑了，从2011年之后就维持在负5到正5之间的增速，产能开始进入调整阶段，老产能、老旧产能逐步退出，整体来看，保持稳定。

从全球的情况来看，全球前十大水泥占据全球产能的40%，其中4家中国水泥产业总产能是10亿吨，大概占前10大产能的56%，这前4家是中国建材、海螺水泥、华润水泥和台湾水泥。

整体来看，头部集中度很高，未来还有进一步提升的可能性。

从水泥来看，具有非常明显的区域性，越是接近中国经济最发达地区的水泥公司，越是能够接近最强劲的需求。大家注意，水泥其实是有运输半径的，所以它受区域的影响比较大。

我们前面也说过，中国的CP规模够大，能够产生多个区域性的核心资产。根据水泥的这种区域性的特征，越是能够接近像长三角、珠三角、京津冀等城市集群区域的水泥公司将会有显著的区位优势。

从行业集中度未来变化和区位因素两者互相来看，不管是落后产能在市场竞争中逐步淘汰，还是政策改革持续推进去产能，应该说能够在行业发展大趋势下站得住脚的，能够持续收益于市场份额扩张的公司，就是行业内最大的赢家。

线索之二：一体化优势和优秀的商业模式

我们说周期类的龙头公司一体化过程中，要形成自己的商业模式。一体化战略是企业利用其在产品、技术、市场上的优势地位，有目的地，将与其有密切关系的经营活动纳入到整个经营体系之中，组成一个经营联合体的活动。

通过采取一体化策略，企业可以获取更多的纬度上的竞争优势。比如说第一，节约交易成本带来的低成本优势，这样企业可以把一些有外部性的交易行为内部化，从而降低交易环节产生的效率损失。

再比如说能够控制稀缺的资源，获取垄断的优势；第三，保持保证生产质量，使得生产环节针对于内部的独特需求；第四能够获取更大程度的范围经济，从而与更多的客户产生商业联系，这是一体化的几个非常明显的优势。

以煤炭开采行业为例，从财务数据来看，主营煤炭的这种企业在煤价下滑期间，净利润下滑是更明显的，但是联营模式下，表现出来比较低的波动，说明一体化的模式能较有效地抵御煤价的波动。

尤其是煤电一体化的公司中，煤炭和电力产业可以形成内部的对冲，抵消煤炭价格波动带来的整体盈利水平的波动。

除了煤炭行业之外，有色金属行业，也可以发现上中下游一体化的龙头公司。一个例子就是赣锋锂业，通过并购重组实现上中下游全兼并，成为全球品种较长，加工链长，工业技术全面的专业生产商。

一开始公司受制于上游的资源瓶颈，后来2018年进行资源布局，连续收购了阿根廷的锂湖，澳洲的三家锂矿，青海锂矿的探矿权等等，把资源给做大了。

之后，能够稳步且大幅度地降低成本，同时传统电池业务稳步推进，触及延伸到下游的锂电池和整车，打造了垂直的生态链。各个板块的协同，有助于减少锂价的涨跌对公司盈利造成的波动。

同样，从全球来看，通过大规模高品类的并购重组，由全球最高的大宗商品交易商成长为仅次于必和必拓集团之后的全国第三大矿业公司，也是一个案例。

一体化优势之外，商业模式优秀的公司，更容易成为一体化的龙头。

第一是低成本扩张的能力，比如紫金矿业，采用了逆周期并购的策略，估值的底部并购海外的矿山优质资产，国际金价下跌，导致海外的上市公司市值大幅度缩水，低价出手，开展项目并购工作，使得紫金形成低成本扩张的竞争优势。

包括一些国有企业常年亏损的，也开始重组进入，以突破重大技术难题入手，解决带病矿山实现低价进入和高利润的回报等。

再比如中铝旗下电解铝公司，也曾经出现过运营不佳的电解铝公司，把产能搬迁，集中到更加合适发展的包铝，降低集团总成本的同时，盘活了子公司的资产，也是一个案例。

线索之三：研发和管理赋能

为什么说周期类的核心资产反而更需要研发和管理赋能？以钢铁行业为例，1996年我们成为世界第一大产能国，现在我们占全世界50%的产能，但是我们从集中度上来看，依然有很大的上升空间。

我们产量占全球50%，但是集中度只有35%，而韩国集中度有90%，日本有80%，美国也超过50%，所以我们的集中度需要大幅度提升。

此外，我们国内特种核心材料成长空间依然非常大，虽然说粗钢的总能力很强，但是特种核心产量在粗钢中的比例只有4%，大幅度低于全球的水平，这客观体现了我们在传统的周期制造性行业里面也需要提升核心技术。

因此，我们说科技和管理赋能在当前的中国的这种周期性行业发展过程中，价值非常重要。

我们从科技纬度来看，2015年开始，能源、材料、工业、公用事业等，多个周期性行业的研发支出，占营业收入的比重有明显的提升，大家注意这一类的公司。

从公司举例，福耀玻璃、隆基股份，包括万华化学等，不仅保持明显高于行业平均水平的研发支出比例，而且逐渐积累了大量的专利，来构筑自身的优势。

从管理来看，良好的激励机制可以激发员工的动力，好的公司有极强的凝聚力，凝聚力源于好的奖励机制，所以有些头部的公司能够采取一个好的制度建设，把公司和企业给结合起来。

以全球来看，美国的纽柯钢铁，通过可变薪酬、团队激励机制和长效奖励机制，把员工和团队公司绑在一起了，是一个非常成功的案例。

再比如说中国的方大特钢，一方面通过股权激励，提高了核心骨干的工作积极性，另一方面，又通过福利政策，把人才给锁定了，形成公司为我，我为人才这样一个过程。