自上世纪80年代以来，国际原油定价体系逐步形成，构成了由西得克萨斯轻质中间基原油（以下简称WTI）和北海布伦特原油（以下简称Brent）为主要定价基准，附以阿曼原油等定价为辅助的全球原油价格体系。原油定价体系看似是金融衍生品投机的产物，但在实际运行过程中，原油定价体系深刻地影响着市场实物交割价格和交割量，在原油贸易体系中起着举足轻重的作用。受主要原油定价基准影响，原油贸易结算主要以美元为主，据世界货币基金组织数据显示，在人民币加入特别提款权（以下简称SPR）后，原油结算中美元占比达到70%以上，而人民币仅为2.1%，美元对原油全球贸易的影响不言而喻。

因此，以下分析将着重从贸易、金融和自身市场建构角度挖掘背后发展的逻辑脉络，和读者共同思考全球原油定价体系变革挑战中对中国市场蕴含的机遇。

01

盯紧原油贸易格局转变契机

自2008年以后，我国原油贸易进口量不断增加，对外依存度超过50%。然而，亚洲溢价问题即使在我国成为全球第二大甚至第一大进口国后仍未得到改善。油气价格水平总体偏高的问题始终存在。从本质上看，亚洲溢价问题是全球原油定价基准不平衡性所导致，随着地区经济发展，挂靠WTI和Brent价格很难客观反映地区实际供需变化。中国、印度等新兴市场对原油战略储备能力和商业储备能力的不断提升，原油现货贸易价格变化将更加需要当地化的定价基准。

尤其是在新冠疫情导致全球原油贸易供应链受损的情况下，加强本国对于重要物资的可获得性，加强本国重要物资的生产和储备能力，是现阶段原油贸易出现变化的一个特征，减少对国际市场的依赖是很多国家采取的策略。然而，我们应该清醒地看到，国际化仍是全球发展的大势所趋，众多国家对于相互市场的关联依赖极高，我国也将长期处于原油进口国的状态，通过自身市场需求的贸易繁荣量促进市场定价体系发展并融入国际原油定价体系才是长久之计。

上海期货交易所推出低硫燃料油（以下简称LU）合约的目的就是针对上海贸易量的巨大船运优势扩展现货和期货的交易量，通过实物交割走出针对地区供需的独立行情。这在LU合约上市不久即体现了出来，相对于亚洲地区另一个庞大交易市场新加坡走出了自身独立行情。

普氏和阿格斯新的定价基准同样是瞄准了地区实物交割的贸易变化。在美国由原油进口转为出口后，大量实物交割向港口转移，过去进口时代的内陆库欣等地区储罐、管道交割模式无法完全体现出口实际价格反映，新冠疫情更是加速和凸显了这一矛盾。因此，针对实物贸易变化不失时机推出新的价格基准，将带来实际催生改变的效果。

这种实际效果是由于不论交易所还是国际定价评价专业机构形成定价基准依靠实物贸易催动的内在逻辑相近。这也是为什么在不同地区、不同种类原油都可同WTI和Brent形成价格联动和挂靠的原因。因为全球原油贸易的存在，市场通过大量的套利行为让不同地区价格综合成本趋近。随着多元化定价基准产生，这种逻辑将有更多互补性，更客观反应地区市场供需面貌，促进全球原油贸易的公平性、平衡性发展。

02

抓住原油贸易金融结构性变化

目前，多货币计价是全球原油贸易、现货期货交割等方面无法回避的一个话题。回看石油美元历史，纽约NYMEX与伦敦IPE是构筑美元体系下金融资本驱动全球原油价格的双引擎，西方国家通过近40年的发展拥有了发达完备的期货、中远期及现货价格体系，同时强大的金融衍生品市场发挥杠杆作用，共同影响全球原油定价。

然而，世界能源转型加速和新冠疫情导致全球贸易形势转变的当下，各国贸易多货币计价特征明显，对大宗商品价格稳定性的追求，会使得非美元经济体之间的双边贸易往来，增加双边货币或多边货币互换。但这一切的前提是货币具有相当的信用担保体系支撑，在原油贸易发展当下，美元依旧会占据主导地位。但作为SPR的一分子，通过人民币结算部分贸易交割是十分现实的选择，同时加速人民币国际化进程。我国应将原油交易作为大力推进人民币国际化进程的重要组成部分，利用好我国这一全球原油最大进口国和第二大消费国的市场优势发展多层次价格体系进行金融创新，使之成为融入全球定价体系的重要因素。

要看到在石油金融市场上，市场参与者不局限于石油供需双方，更是金融市场各方对石油价格预期的体现。因此，市场话语权是相对的，没有哪个组织或者国家、企业可以控制价格，在欧佩克基础上形成欧佩克+乃至升级版就是最好证明。多货币计价进程并不意味着要侵害或挑战某一方的利益，而是更好地让市场供需关系回归平衡，客观反应地区价格变化。我国的油气定价权体系构建需要同金融市场的相互联动，尤其是在贸易实体基本面的强力支撑下，参与到国际定价体系中是对国际原油现货、期货市场更有益补充。

然而，在今年国际石油价格战开打后，对美国高金融杠杆起家的页岩油气生产商打击也在警示我国市场，抓住金融创新机遇更要配合相当的监管机制。

03

完善市场交易标准体系和监管机制

今年年初以来，美国页岩油商在低油价后出现了大规模破产倒闭和债务违约，加大了美国整个垃圾债市场融资成本，让全美石油石化产业链产生了大量失业人员，进而影响了未来美国产业恢复和国际市场对石油美元的需求。这是金融工具脱离实体经济发展的一个典型案例。然而，美国页岩油气繁荣更离不开金融市场同贸易发展的高度融合。

在美国，页岩油企业一般会在年末或年初，将自己产量的40%到50%做套期保值或购买看跌期权，对冲跌价风险。一旦市场下跌，能保证售价稳定在预期收益水平。美国的页岩油生产厂商就是很典型的例子，他们的做法是用金融手段进行石油投资，大量运用期货交易手段来进行保值，提前锁定利润。既保障了实体生产利润，又进行了投机利用衍生品工具获利的行为，同时伴随着风险。

可以看到的是，在WTI和Brent的交割中，实际交易比重虽大，但是巨大投机资金涌入是市场繁荣和交易流动充盈的前提。这就需要我国的期货、现货交易市场有更高的透明度，接纳和管理好投机行为。同时，通过现货交易提升将实体贸易和金融发展两方面并行。在这方面，更要借助外力，积极融入国际期货、现货交易标准化体系，既有自身特色，同时符合国际规则。我国一些大宗商品交易咨询服务机构正主动向这方面靠拢，通过了国际证监会组织（IOSCO）所制定的金融基准原则的外部审计认证。同时，从交易所角度也应尽快完成相关体制的建设和完善工作，在有效监督和标准化体系基础上，开放更广阔的市场，才能规避众多风险。

同时，我国的第三方商品价格指数评价、咨询机构发展不充分，存在规模小、盈利不稳定、品牌影响力弱等缺点。需要出台对大宗商品价格资讯机构的鼓励政策和监管制度。一方面，要通过金融、税收等手段，鼓励和扶持行业快速发展，形成几家在跨行业、跨市场、跨国境有权威、有品牌、有影响力的价格资讯机构。另一方面，加强对大宗商品价格资讯机构监管制度建设，提升对机构设立、信息发布、平台建设等方面的标准，鼓励通过兼并重组的方式，做大做强。

04

瞄准融入全球定价基准体系的未来

前不久，英国石油公司向上海国际能源交易中心的交割仓库运送了一船原油——这是自2018年3月“石油人民币结算”推出以来，欧洲主要发达国家石油公司首次参与人民币原油期货的实物交割。之所以会有越来越多的投资者参与到以人民币计价的上海原油期货市场中来，主要是各方看好中国经济的中长期发展。特别是在中国工业体系较为完备的情况下，中国对原油的需求相对稳定。新格局下，我国对综合金融工具的应用需求也将越来越旺盛。

同时，金融层面的繁荣离不开实体经济企业的参与，在吸引国际企业的时候，增强市场国际油气定价参与度，更需要中国油气企业配合和联动。

完善我国石油的定价机制，扩大我国原油期货交易规模和原油价格在亚太地区的影响力，建立全面、及时、精准、科学的能源市场信息数据采集和发布平台，增加市场信息和数据的公开度、透明度，为市场参与者提供决策参考，引导市场形成价格预期，助力市场参与企业利用金融工具在国内现货和期货市场进行投资和风险对冲。这一个个设想的举措都需要一步步完成，厚积而薄发。

诞生于1980年代初的WTI和布伦特原油期货，开始时同样面临产业客户参与度较低、合约流动性不强的问题。经过40多年的发展，成为现在全球公认的原油期货主要定价基准。任何国家的原油期货想要成为被国际市场公认的定价基准都需要积淀。上海原油期货的成长仅两年多时间，过高的期望或过于苛刻的评价都不切实际。路漫漫其修远兮，市场需要很长时间培育，而且过程中或会出现反复，但市场开放的决心不能改变。

改革开放的前40多年，中国打开大门“走出去”，到世界市场遨游竞争；现在，中国市场正在进一步开放，将世界冲浪者“引进来”，原油期货贸易市场是其中的组成部分。机遇挑战并存，而比过往将更加考验我们监管机构、交易体系、市场参与者的智慧和勇气。