百年港交所，兴衰治乱中不仅见证了无数辉煌与动荡，更深刻地参与了香港从开埠之初到现在的国际金融中心的变迁。可以说，要理解香港的金融生态，必先读懂港交所这个“巨无霸”的历史。

在香港这一国际金融中心里，港交所扮演了一个举足轻重的角色。今天我们所见的规范而高效的港交所，并非从诞生之初就带着如此耀眼的光环，甚至可以说在这大半个世纪里，港交所是一路跌跌撞撞却又矢志不渝地艰辛走过来。

在治与乱中的一次又一次摇摆，在金融危机与顽强抗争之间的一次次浴火重生，在争议与改革间的一次次突破，铸就了我们今天所见到的一切。读完这一篇，或许你会在整个国际金融体系中，找到一个关于港交所更清晰的图景。

01 从“四会” 群雄割据的混乱时代到联交所的大一统

“四会鼎立”

1973年股灾

从乱到治：立法与四会合并

02 联交所头20年的悲喜交加与千禧年改制

1987年股灾

H股

98年香港金融保卫战

合并及改制上市

03 李小加执掌下的10年

收购伦敦金属交易所（LME）

互联互通：陆港通、债券通

上市制度改革：拥抱新经济

从“四会” 群雄割据的混乱时代

到联交所的大一统

 一、“四会鼎立”

位处通往欧洲的国际航道上，又是前往南洋及澳洲等地必经之地的香港，开埠后不久，商业渐兴，小渔村发展成了华洋混杂、中西交汇的贸易转口港。商贾云集，发行股票，募集资金用以发展业务的金融概念，也随之由欧洲引到香港。那时进行股票交易主要是通过面对面议价的形式，没有一个固定集中的交易场所。

1891年2月3日，香港21位股票经纪人联合成立“香港股票经纪协会”，开始规范股票的交易时间、佣金、结算时间和股价报道等流程，标志着香港股票市场的正式出现。

当时要成为香港股票经纪协会的成员，要求是非常高的。首先得在汇丰银行开设户头（那时候在汇丰开设户头难度非常大，需要有特别的推荐人和财力），同时，经纪人要有良好的声誉。因此，香港股票经纪协会成立之初，会员仅二三十人，并且基本都是英国人。

1921年，香港第二家证券交易所“香港证券经纪协会”成立。经过一段时间的并行营运后，两家交易所于1947年3月1日合并，改名为“香港证券交易所有限公司”，也就是后来大家所熟知的“香港会”。

彼时香港绝大部分的股票买卖均是通过香港会完成的，但由于股票市场发展程度较低，这一阶段港股还未能成为企业融资的主要渠道，上市公司以外资公司为主，参与会员大部分也都由外籍人士构成。

60年代末期，香港实体经济发展逐渐提速。工厂的数目已由1947年的3000家上升至1969年的12300家，进出口金额更由1947年的12.16亿元攀升至1968年的84.28亿元。工业和商业部门的资金需求不断扩大，企业上市的诉求也日趋强烈。但由英资主导的香港会上市要求十分严苛，不少规模较大的华资企业仍无法正常上市，在这种背景下催生了新的交易所。

1969年12月17日， 出身名门，6岁就学会炒股的李福兆联合当时的财经界名人王启铭成立的“远东证券交易所有限公司”（俗称“远东会”）正式营业。开业首日，气氛热闹，成交额达211万元，而“香港会”也只不过456万元。

远东会的创立打破了香港会对本地股票的垄断。远东会致力于让更多的华人参与到股票市场，向香港市民提供粤语服务、个人投资、降低交易佣金等诸多便利。其业务发展飞快，开业的第一年，成交额达29.96亿元，占当年（1970年）股市总成交额的49.5%。第二年其证券交投规模便超过了老牌的香港会。

港剧《大时代》中，陈万贤的原型就是李福兆

尽管远东会发展迅猛，但依旧不能满足市场的需求。且“远东会”的成功，更吸引了其他“有志之士”的效仿。

1971年3月15日，由金银业贸易场理事长胡汉辉倡议成立的“金银证券交易所有限公司”（俗称“金银会”）正式开业。金银会成立的最初目的是希望为金银业贸易场的会员提供证券投资机会，初期也只有金银贸易场的会员才能加入，后来修改章程才允许非贸易场成员加入。金银会的业务发展也很快，其成交额在华资企业的大力支持下逐渐超过香港会坐上香港的第二把交椅。

紧接着，由区议员陈普芬等人创办的“九龙证券交易所有限公司”（俗称“九龙会”）于1972年1月5日开始营业，由于通过九龙会上市的企业规模一般不大以及开业时间晚，九龙会的规模是四会中最小的。

由于四会并立，两两相异的交易时间不利于香港资本市场的健康发展，因此四会决定协议统一每天的交易时间，从1973年1月8日起开始实施。

同年3月，为了阻止愈来愈多证券交易所的成立，香港政府颁布了《1973年证券交易所管制条例》，禁止当时滥开证券交易所的风气。从此，证券交易所数目受到管制，形成了“四会鼎立”的局面。

二、1973年港股股灾

1969年11月24日，香港恒生银行推出恒生指数（指数的基期是1964年7月31日），用来反映香港股票市场的整体情况，随后便成为了香港政治、经济的重要风向标。

1969年至1973年，华资企业的香港上市潮袭来。李嘉诚的长江实业、郑裕彤的新世界、李兆基的新鸿基都在这段时间成功上市，它们后来成为了香港经济的中流砥柱。同时，四所并立时代，交易所之间的竞争相当激烈，为了吸引企业到自己的会所上市，不断地降低上市门槛，为后来的股灾埋下了伏笔。

远东会、金银会和九龙会的相继成立既满足了实体企业发展的资金需求，同时又刺激了广大公众投资股市的热情。

1968年12月底收市时，恒生指数是108点，到了1971年11月第25届港督麦理浩上任时，恒指已经涨至341点。

踏入1972年，利好频出，美国总统尼克松正式访华、中日邦交正常化、中德建交、中英关系改善。同年8月2日，九龙和香港岛之间的红磡海底隧道正式通车，隧道全长1.86公里，跨越维多利亚港，将九龙半岛和香港岛连接起来。香港的经济也像武侠小说中描述的那样“打通任督二脉后武功大进”。股票市场也随之热火朝天、突飞猛进。

恒生指数从1971年底的341.4点大幅攀升至1973年3月9日1774.64点，在不到两年时间内，涨幅超过4倍。情绪与资金面的共振，是推动本轮股市暴涨的核心原因。

股票行情好，消费升级就顺理成章，“鱼翅捞饭”、“白兰地漱口”都成了日常。更出现大批员工辞职专职炒股、“港币点烟”等诸多极端现象。这种狂热甚至波及到了学校，当时的香港媒体曾记载有老师在上课期间仍使用收音机听有关股市的节目。

股票的买卖已经深入家庭主妇和社会各阶层，无论达官贵人还是贩夫走卒，炒股蔚然成风，市民见面谈资都离不开“股经”。

图片来源：网络

然而，如脱缰野马般暴涨的股市，缺乏强劲基本面的支撑，终究会盛极而衰。后期投机资金的入场炒作致使股价过高，最终港股泡沫伴随着“假股票事件”导火索的点燃被彻底引爆。

1973年3月9日开始，恒生指数在短短六周的时间内由1774点的高峰腰斩，四月底指数收于816点，年底又一路跌至433点，尽管政府此后采取一系列的补救措施，都于事无补。

屋漏偏逢连夜雨，海外市场也从1973年开始遭遇大幅动荡，在中东石油危机及西方各国陷入战后最严重的经济衰退的冲击下，恒生指数持续震荡下挫至1974年底的150点，市场情绪一度跌至谷底。

70年代初期，恒生指数大起大落

数据来源：wind

此次恒指跌幅91.5%比1929年纽约的股灾还要严重。大批股民损失惨重，毕生积蓄化为乌有，跳楼新闻经常见报，整个香港市面萧条，进入一个不景气的年代，直到数年后才稍见起色。

这次大股灾，成为了香港股票市场挥之不去的记忆。初遇股市的市民投资知识薄弱，易受小道消息影响，投机氛围浓厚；上市公司质量参差不齐、监管制度缺位、管理混乱等问题暴露无遗。

三、从乱到治：立法与四会合并

乱象下，唯有立法才能重塑市场。

1974年，香港政府颁布了《1974年证券条例》和《1974年保障投资者条例》。《证券条例》具体而系统地勾勒出证券买卖手续、交易所角色、从业员操守等，对日后股票市场的规范和发展有着重要的影响。同年4月及8月，先后成立香港证券登记总会、证券交易所赔偿基金，期待能以此拨乱反正，恢复市场秩序。

然而当年投资者信心已大受挫折，港股持续低迷，直至1975年才开始企稳回升，整体估值也逐渐得到修复。但买卖仍不太活跃，成交量更是屡创新低。

随后全球经济逐渐走出萧条，香港经济也慢慢回归正轨，1975年下半年起，被称为各行各业之母的地产业开始复苏，资金需求愈见殷切，香港的资本市场也开始迅速壮大。经过1976年及1977年的不断整固，投资者信心才真正恢复。

港府接着不断修订和完善资本市场监管政策，期间相继通过了《收购及合并守则》、《1976年证券（证券交易所上市）规则》、《证券交易所合并条例》等法律法规，同时香港政府开始实施宽松的财政政策以提振市场。

1978年，在中国改革开放的刺激下，香港凭借着自身联系中外、沟通东西的优势，对前景十分乐观。香港股市基本上已扭转了股灾后的颓势，并在大涨小回中稳步上升。恒指至1981年已回升至1820点，刷新历史新高。

但是好景不长，1982年后，伴随中英香港主权谈判陷入僵局，港币开始大幅贬值，香港股市再度受到重挫。

之后的三年，香港又先后修订和通过了《收购及合并守则》、《配售守则》、《1985年证券（修订）条例》、《1985年证券交易所合并（修订）条例》、《1986年证券 （证券交易所上市）规则》和《1986年证券 （帐目及审计）（修订）规则》等法律法规，香港市场监管与法规建设逐渐趋于完善，股市运行也趋向于平稳。

资料来源：《香港股市概览》，国盛证券研究所

“四会并立”使得监管层难以有效地管理港股市场，而且会所之间相互竞争导致上市公司的整体质量转差，会所之间的交易方式不同导致报价不统一等问题同时也制约了香港证券市场的发展。

四所合并也成了业内有识之士的共识。1980年6月，在原远东会创始人李福兆的牵头下，四会完成初步合并，合并后的新公司名为“香港联合交易所有限公司”（又称“联交所”或“联会”），并于同年7月7日正式注册。1986年4月2日，四会合并后的“联交所”正式开业， 结束了四个交易所“群雄割据”的战国时代。李富兆出任首届联交所主席。

此后，联交所成为香港唯一认可的证券交易所。联交所以电脑撮合交易的方式取代了原来的公开叫价的传统交易方式，大大提高了交易和监管效率，改善了香港证券市场的形象。

同年9月联交所正式被接纳为国际证券交易所联合会会员，这为港股市场后续的国际化奠定了基础。

小结：1969年是香港股票发展史上是极为关键的一年。从这一年起，股票市场的垄断经营被打破，英资当道下，华资企业也有了出头之路，市场的融资和投资需求同时得到了满足。由于股票市场的开放，企业上市的数量和股票交易的金额急剧增加。然而短期内过剧和过滥的膨胀与扩张，造成了很多后遗症。1973年的股灾正是对市场发展过急的当头棒喝。

经过股灾的洗礼，监管制度、上市企业质量、投资文化等均有显著提升。同时，股灾也令政府及市场人士领略到，公平公正、公开透明的股票市场对经济发展极为重要，而过多的交易所及过激的市场竞争，同样不利于市场的稳定和健康发展。

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